Fed sobie, a rynek sobie. Jak stopy procentowe spadły, ale wzrosły

Po ostrym cięciu stopy funduszy federalnych rynkowe stopy
procentowe w Stanach Zjednoczonych błyskawicznie ruszyły… w górę. To
interesujący splot zmiany rynkowego sentymentu oraz niechcianych konsekwencji
decyzji bankierów centralnych.

Gdy 18 września Federalny Komitet Otwartego Rynku
poinformował o głębokiej,
50-punktowej obniżce stopy funduszy federalnych, rentowność 2-letnich obligacji
rządu USA wynosiła ok. 3,6%, a 10-letnich – niespełna 3,7%. Od tego czasu
minęły trzy tygodnie, w trakcie których doszło do dość gwałtownego… wzrostu
rentowności Treasuries. Obligacje 10-letnie chodzą dziś po rentowności w
terminie do wykupu (YTM) rzędu 4,02 %, a papiery 2-letnie po 3,97%. Zatem o
30-40 pb. wyżej niż w dniu decyzji FOMC.

Fed stopy obniża, a rynek je podnosi

Jak to jest zatem możliwe, że bank centralny obniża
krótkoterminowe stopy procentowe, a rynek finansowy podnosi te długoterminowe?
Odpowiedzi jest kilka i prawdopodobnie żadne z osobna nie wyjaśnia całej
sytuacji. Idźmy jednak po kolei i spróbujmy rozłożyć problem na czynniki
pierwsze.

Po pierwsze, na długo przed wrześniowym cięciem stóp w
Fedzie doszło do bardzo mocnych spadków rentowności Treasuries. W przypadku
papierów 2-letnich można wręcz powiedzieć, że już od czerwca rynek serwował nam
regularne obniżki tej średnioterminowej stopy procentowej. Najpierw było -25
pb. w czerwcu, potem -25 pb. do połowy lipca oraz cięcie aż o
50 pb. w ramach paniki z przełomu lipca i sierpnia. Przypomnijmy, że był to
czas, gdy po
bardzo słabym raporcie z amerykańskiego rynku pracy na poważnie obawiano
się rychłego wystąpienia recesji w USA na bazie tzw. reguły Sahm.

Obawy
te dość szybko okazały się sporo przesadzone. Recesja w Ameryce – jeśli nawet
faktycznie wystąpi – to najprędzej w roku 2025 albo i później. Potwierdzeniem
tej hipotezy były nadspodziewanie
mocne wyniki amerykańskiego rynku pracy za wrzesień, które przekroczyły wszelkie oczekiwania ekonomistów. Dopiero wtedy rynek
długu uświadomił sobie, że ostro przereagował i że w warunkach braku załamania
na rynku pracy Fed raczej nie będzie ciął stopy funduszy federalnych (FFR) po
50 pb. na posiedzenie.

 A
jeszcze tydzień czy dwa tygodnie temu z takimi właśnie oczekiwaniami mieliśmy
do czynienia – wynika z obliczeń FedWatch Tool dokonanych na podstawie notowań
kontraktów terminowych na FFR. W rezultacie po publikacji wrześniowych „payrollsów”
rentowności Treasuries jak na komendę poszły w górę po 10-20 pb., nijako „wymazując”
w ten sposób jedno dodatkowe cięcie stóp w Fedzie.

Rezerwa Federalna wykreuje kolejną inflacyjną
falę?

Niedawny wzrost rynkowych stóp procentowych
w USA to jednak zapewne coś więcej niż zwykłe odreagowanie wcześniejszego
przegięcia. Chodzi o to, że gwałtownie obniżając krótkoterminowe stopy
procentowe (oraz de facto zapowiadając stromą ścieżkę obniżek na przyszły rok w
ramach fedokropek) w obliczu wciąż nie najgorszej koniunktury gospodarczej i nadal
zbyt wysokiej inflacji Fed wzbudził na rynku obawy przed wzrostem tej ostatniej
w średnim i dłuższym terminie.

Dość
nieudolne tłumaczenia Powella i spółki, że tną stopy procentowe tylko „na
wszelki wypadek” i że inflacja spadnie do 2-procentowego celu sama z siebie, najwyraźniej nie przekonały sporej części inwestorów. Przypomnijmy przy okazji,
że bazowa
inflacja CPI w Stanach Zjednoczonych jeszcze w sierpniu utrzymała się powyżej
3%. A przecież 3% to wciąż o 50% więcej od pożądanych przez Fed 2%.

– Sądzę, że pojawiły się pytania, jak
szybko inflacja będzie mogła osiągnąć cel Fedu, skoro jesteśmy w cyklu obniżek
stóp procentowych i skoro mamy otoczenie, że Fed mówi, że chce wesprzeć rynek
pracy, zanim ten się osłabi – skomentowała Cayla Seder, strateg z State
Street Global Markets wypowiadająca się dla agencji Reuters.

Można pójść nawet krok dalej i zaryzykować postawienie
hipotezy, czy aby ekipa Polella nie powiela błędów Artura Burnesa,
pod którego przewodnictwem Fed w latach 70. zbyt szybko obniżył stopy
procentowe, przyczyniając się do drugiej fali inflacji i stagnacji
gospodarczej.  Na taki scenariusz
delikatnie wskazują też notowania obligacji indeksowanych inflacją (TIPS). Z
różnicy w rentownościach TIPS-ów i stałokuponowych 10-latek wynika, że
oczekiwana przez rynek średnia roczna inflacja w horyzoncie kolejnych 10 lat
podniosła się z ok. 2% do 2,17%.

A może to wcale nie wina Fedu?

Istnieje jeszcze trzecia hipoteza tłumacząca jesienny wzrost
rynkowych stóp procentowych w USA, tym razem niezwiązana bezpośrednio z
polityką Rezerwy Federalnej.  Chodzi o
gargantuiczny i bardzo szybko rosnący dług publiczny Stanów Zjednoczonych.
Biały Dom pod wodzą duetu Biden-Harris zadłuża się niczym pijany żeglarz.
Według stanu na 7 października dług publiczny USA sięgał blisko 35,7 bilionów
dolarów. Departament Skarbu potrzebował niespełna czterech miesięcy, aby
zwiększyć zadłużenie o okrągły bilion dolarów! Tylko od początku 2024 roku
długi Wuja Sama powiększyły się o blisko 1,7 bln USD.

Stany Zjednoczone „jadą” na ogromny deficycie fiskalnym,
który od dwóch lat utrzymuje się w okolicy 6% PKB. Gdyby USA należały do strefy
euro, to procedura nadmiernego deficytu byłaby w ich przypadku przesądzona J. Jeśli taki wynik
osiągany jest w okresie dobrej koniunktury gospodarczej, to aż strach pomyśleć,
co się stanie, gdy gospodarka spowolni, a wpływy podatkowe spadną. Rząd USA już
teraz na samą obsługę długu wydaje ponad bilion dolarów rocznie – czyli więcej
niż wynosi budżet Pentagonu. Do tego dochodzą szybko rosnące wraz ze starzeniem
się społeczeństwa wydatki socjalne (emerytury plus państwowa opieka medyczna).

W związku z tym rynek długu widzi, że podaż obligacji
skarbowych USA mocno wzrosła i nadal będzie rosła w najbliższej przyszłości.
Zgodnie z prawem podaży i popytu powinno się to przełożyć (ceteris paribus) na niższe ceny (czytaj: wyższe wymagane
rentowności) tych papierów. Na razie temat ten nie jest poruszany w ramach
toczącej się kampanii prezydenckiej, ale po wyborach nowy gospodarz Białego
Domu będzie musiał stawić mu czoła. I to bez znaczenia, czy wybory wygra Donald
Trump, czy Kamala Harris. Dotychczasowa polityka budżetowa jest po prostu nie do
utrzymania na dłuższą metę.

Reasumując, wzrost długoterminowych rynkowych stóp
procentowych w otoczeniu malejących stóp w Fedzie jest rzeczą dość
niecodzienną, ale nie musi stanowić rynkowej aberracji. Co więcej, na dłuższą
metę nie można wykluczyć scenariusza, że Fed będzie ciął stopy, a rentowności
Treasuries (zwłaszcza tych długoterminowych) będą rosły z obawy przed wyższą inflacją
i ogromnymi deficytami fiskalnymi

Źródło:

Zgłoś naruszenie/Błąd