Jeszcze przed wakacjami mówiło się, że energetyka może dalej być, bo już wtedy wyróżniała się pozytywnie na tle pozostałych sektorów, beneficjentem rosnących cen energii. O tym, dlaczego giełdowy indeks gwałtownie zmienił kierunek, rozmawiamy z analitykiem Noble Securities Michałem Sztablerem.
Michał Kubicki: WIG-Energia
rósł do drugiej połowy lipca, po czym nastąpił wyraźny odwrót inwestorów od
spółek energetycznych. Spadek od szczytu to już ponad 26 proc. Co się
wydarzyło, że tak gwałtowną podaż obserwujemy w kilku ostatnich tygodniach? To
chyba nie tylko zapowiedź premiera o ekstrapodatkach od spółek energetycznych?
Michał Sztabler: Zacznę od cofnięcia się do końca ubiegłego roku, kiedy w
naszym zespole pisaliśmy strategię na rynki inwestycyjne, sporo miejsca
poświęciliśmy na energetykę. Oczywiście nie było wojny, wszyscy zakładali, że
wzrost cen potrwa góra do wiosny i sytuacja się ustabilizuje. To, co budziło
wątpliwości, to kwestia wydzielenia aktywów węglowych do NABE (Narodowa Agencja
Bezpieczeństwa Energetycznego). Ale w tym widzieliśmy też główny czynnik
kształtujący podejście do spółek energetycznych w 2022 r. Uważałem, że to
wydzielenie będzie bardzo pozytywne, a największym wygranym będzie Tauron. To, co pozostanie, czyli dystrybucja, OZE i obrót, jest zyskowne (mniej lub
bardziej), perspektywiczne i przyniesie wzrost wartości firm w przyszłości. No
i oczywiście zmieni percepcję inwestorów zagranicznych, którzy ślad węglowy
jednak biorą pod uwagę w swoich ruchach.
Teraz jednak sytuacja jest zgoła inna i o ile w
perspektywie długoterminowej to dalej jest najważniejszy i dobry ruch, przy
założeniu utrzymania polityki klimatycznej UE, to w krótkim terminie jest niekorzystne
dla firm energetycznych.
M.K.: Natomiast temat NABE
na razie gdzieś zniknął z radarów, do niego jeszcze wrócimy, ale na pierwszym
miejscu pojawiły się ceny energii, które rozpalają wyobraźnię co do zysków
spółek energetycznych. To rynkowy wzrost czy spekulacja?
M. Sz.: Uważam, że ceny energii, z którymi mamy do czynienia,
zwłaszcza w kontraktach na rok 2023, nie odzwierciedlają zmian kosztów, które by
uzasadniały tak duży ich wzrost (cen energii, red.).
To, na co patrzy analityk, inwestor, to tzw. CDS-y, czyli z
angielskiego Clean Dark Spread, co oznacza marże jednostkowe producentów
energii bez najbardziej zmiennych elementów takich jak ceny uprawnień CO2,
koszt węgla. Więc mamy sytuację następującą: uprawnienia CO2, jak wskazywały
koncerny, powinny być kupowane w czasie sprzedaży kontraktu przez elektrownię. Czyli
w momencie kontraktowania wytworzenia 1 MWh ten koszt mamy znany. Natomiast te
ceny nie wzrosły tak istotnie jak ceny energii. Więc zakładam, że cena
uprawnień do emisji CO2 nie jest czynnikiem, który determinuje obecnie wzrost
cen.
Zatem spójrzmy na drugi element, czyli węgiel. No i teraz pytanie: skoro u nas większość węgla
kamiennego, brunatnego firmy wydobywają samodzielnie, jak przede wszystkim PGE
czy ZE PAK, a jeśli kupują to na rynku krajowym, bo przecież od wielu lat
mówiono, że nie kupują węgla rosyjskiego, skoro innego do kraju praktycznie nie
importowano, to dajemy wiarę temu wewnątrzkrajowemu zaspokojeniu w Bogdance,
Tauron Wydobycie czy PGG. Czy więc należy się spodziewać aż tak gigantycznego
wzrostu cen zakupu węgla od krajowych dostawców, który by uzasadniał tak wysoki
wzrost cen energii w kontraktach na przyszły rok? No według mnie nie.
Domniemuję, że ta marża CDS istotnie wzrośnie w przyszłym
roku, ale ona wzrośnie w wytwarzaniu, a tego segmentu ma nie być już w koncernie
i tu znów wracamy do kwestii NABE.
M.K.: Pojawia się pytanie, czy faktycznie tak będzie? Wicepremier Jacek Sasin wspominał o wydzieleniu
aktywów węglowych do końca bieżącego roku, ale temat ucichł, a jak Pan
wspomniał na początku, w krótkim terminie ich wydzielenie nie byłoby korzystne
dla spółek, które po prostu teraz korzystają na swoich węglowych mocach
wytwórczych.
M.Sz.: Można to podzielić na kilka równoległych ścieżek. Czyli jest
droga, jaką podążają koncerny i tam faktycznie zaawansowane prace nad
porządkowaniem tych aktywów, łączeniem, wydzielaniem, pracami
organizacyjno-prawnymi trwają i są intensywnie wykonywane. Spółki swoją pracę
odrabiają. Druga ścieżka to ta rządowa i kwestia wyceny tych aktywów. Były
wybrane firmy doradcze, które wyceniały te aktywa razem ze stroną rządową i
stroną spółek. Czyli z punktu widzenia inwestorów to najważniejsza część tego
procesu, bo określająca, po ile to zostanie wydzielone.
To się toczy, ale nie ma
żadnych informacji, na jakim to jest etapie. Mówiono, że miał się on w
założeniach zakończyć po wakacjach, czyli mniej więcej teraz, ale tak jak mówię, o tym dość mało wiemy. Trzecia płaszczyzna procesu to kwestia uzgodnień w
Komisji Europejskiej wsparcia publicznego, które musi ona notyfikować. To
jednak jest czysta polityka i zbyt wiele czynników innych może tu zaważyć, jak
np. negocjacje polskiego rządu na innych płaszczyznach wzajemnych relacji. Więc
tu też niewiele wiemy i trudno przewidzieć, czy cały proces ma szansę zakończyć
się do końca roku.
M.K.: Przy okazji tych
strategicznych decyzji dla polskiej energetyki może pojawić się alternatywa? Skoro
plany wydzielenia aktywów były ogłaszane kilkanaście miesięcy temu, kiedy nie
było wojny, a ceny energii były na akceptowalnym poziomie, a przynajmniej
wydawało się, że lepiej lub gorzej można zaplanować działania na przyszłość, to
teraz sytuacja jest diametralnie inna i pewnie nawet najczarniejsze scenariusze
nie zakładały takiej skali kryzysu energetycznego, z jakim mamy do czynienia
teraz?
M.Sz.: Trzeba brać pod uwagę to, jak ma wyglądać rynek energii w
Polsce w ogóle. To chciałem na koniec powiedzieć ze względu na to, jak rozległy
to temat, ale w dyskusji trzeba też podnieść, czy rynek energii nie zostanie zawieszony,
czy nie dojdzie do wprowadzania urzędowych cen, znacznej interwencji państwa, a
nawet w skrajnym wypadku do nacjonalizacji firm tam działających. Nie tylko
samego wydobycia węgla, bo przecież PGG odkupione, Bogdanka ma zostać przez Eneę
sprzedana do Skarbu Państwa, podobnie jak Tauron Wydobycie. Jeśli sytuacja
będzie się rozwijała w skrajnie negatywnym scenariuszu, to kto wie, czy nie
dojdzie do podobnych ruchów w obszarze wytwarzania energii.
M.K.: Przykład już nawet
popłynął z Francji i nacjonalizacji koncernu EDF.
M.Sz.: Dokładnie, choć akurat inwestorzy na tym zarobili. Francuski
rząd ogłosił wezwanie, zaproponował inwestorom 12 euro za akcję (co oznaczało
53-proc. premię względem ceny sprzed ogłoszenia planów nacjonalizacji, przyp.
red.). W przypadku rynku polskiego taki ruch w zasadzie już całkowicie
kasowałby plan wydzielania aktywów węglowych, skoro potrzebna byłaby
nacjonalizacja całego rynku, kto wie, czy nie z podmiotami prywatnymi.
M.K.: To pewnie jeden ze
skrajnych scenariuszy, jeśli nie najbardziej, który także trzeba mieć z tyłu
głowy, bo jak już wiemy, wszystko jest możliwe. Natomiast od kilku tygodni
prawdopodobny wydaje się podatek od zysków. Jakie są szanse, że spółki
wypracują zyski tak duże, że rząd po nie sięgnie za pomocą ekstradaniny?
M.Sz.: Większość spółek wyników drugiego kwartału jeszcze nie
podała, tylko szacunki i udowodniały nimi, że wyniki firm wcale nie są takie
rewelacyjne. Spółki twierdzą, że tworzą rezerwy na przyszłe koszty, bardziej
tegoroczne jak to rozumiem. Więc jeśli ten podatek miałby dotyczyć wyników roku
bieżącego, to spółki pokazują; ale z czego? wcale nie mamy takich zysków.
M.K.: Co do wyników na
przyszły rok pojawia się wątpliwość, czy uda się je – mówiąc kolokwialnie – „dowieźć”.
Sytuacja jest na tyle trudna, że część przedsiębiorstw, z uwagi na ceny, odkłada
zakontraktowanie dostaw na przyszły rok, bo jest po prostu za drogo. Wieszczy
się bankructwa wielu firm, a przynajmniej przestoje w produkcji, co już np. w
przypadku tych zależnych od cen gazu widzimy. Czy tutaj podobne zjawisko to
istotne zagrożenie i może szerzej dotknąć klientów komercyjnych spółek
energetycznych?
M.Sz.: Szczególnie dotyczy to tych spółek z dużym zużyciem energii i
jej wysoką pozycją kosztową w kosztach wytworzenia, a relatywnie niską
marżę. Patrzyłem ostatnio na kilka
średniej wielkości spółek produkcyjnych i tam koszty energii stanowiły kilka
procent kosztów wytworzenia. Załóżmy, że na przykładzie jednej ze spółek to
było 1,5 proc., a teraz koszty wzrosły kilkukrotnie. Może się okazać, że ceteris paribus przy marżach takich
spółek na poziomie 5-6 proc. to w zasadzie wyzerowany jest zysk, tylko z uwagi
na koszt energii, a dodatkowo należy liczyć się z rosnącymi kosztami pracy,
materiałów itp.
Więc spółki liczą, czy ograniczenie zużycia energii nie
poprawi im wyniku, a przynajmniej nie będą generowały straty. Ciekawe było
spostrzeżenia na prezentacji jednej z giełdowych spółek, że jej władze zastanawiają
się nad istotnym ograniczeniem produkcji i sprzedażą kontraktów na zakup
energii, ponieważ więcej uda się zarobić z takiej transakcji niż ze sprzedaży
produktu, który ta energia pozwoli wyprodukować. Dochodzi więc do takich
sytuacji, może nawet absurdów, że firmy produkcyjne zaczną handlować energią.
M.K.: O czym pamiętać, na
bazie dostępnych informacji, rozważając zaangażowanie w sektor energetyczny, na
jakie ryzyka trzeba zwrócić uwagę i czy w takim razie jest coś, co w krótkim lub średnim
terminie może pomóc podźwignąć się pojedynczym spółkom i całemu sektorowi?
M.Sz.: Z pozytywami chyba będzie ciężej, więc zacznę od tych
drugich. To spektrum tzw. ryzyk politycznych, jak to nazwałem. Mamy tu podatek
od zysków i interwencjonizm na rynku. To drugie istotnie może zaburzyć
funkcjonowanie sektora i w skrajnej sytuacji jego nacjonalizację. Dalszy wzrost
cen może przybliżać nas do takiej interwencji. Ponadto wzrosty cen powodują duże
problemy z cash flow, bo trzeba
podstawić zabezpieczenia pod kontrakty. Już teraz firmy wskazują na problemy z
płynnością, może nie dotyczy to jeszcze największych, ale wśród mniejszych uczestników
rynku jest to dostrzegalne; w Europie Zachodniej, gdzie rynek jest bardziej
rozdrobniony, widać to wyraźniej. Rośnie więc zapotrzebowanie na gotówkę, a
przy obecnie wysokich kosztach finansowania to powoduje coraz większe
obciążenia dla części finansowej.
Dalej wskazałbym na problem gwałtownie rosnących cen energii
i powody tak znacznych wzrostów. Według mnie nie biorą się one z cen zakupu węgla
(tych na przyszły rok jeszcze nie znamy, bo koncerny ustalają je zazwyczaj pod
koniec roku) i cen emisji CO2, tylko bardziej “przychodzą” z zagranicy. Poprzez
otwarty rynek i możliwość transferu energii pomiędzy krajami w dużej części są
przenoszone do nas. A dlaczego są wysokie ceny energii zagranicą? Bo w dużej
części jej wytwarzanie oparte jest o gaz.
M.K.: Czyli koszt krańcowy gazu
potrzebnego do zaspokojenia potrzeb wpływa na cenę na całym rynku?
M.Sz.: Tak i to tzw. merit-order, czyli cenę ustala ostatni
wchodzący do systemu, a bloki gazowe jako najdroższe teraz mocno zawyżają cenę
energii, a tych bloków na zachodzie jest naprawdę dużo. Więc coś, co mogłoby
zmienić ceny na niższe, to perspektywa spadku cen gazu i utrzymanie tej
spadkowej tendencji w kolejnych okresach, ale szczerze nie widzę na to szans,
patrząc tylko na rynkowe ramy. To pewnie kwestia polityki, ale ona jest
nieprzewidywalna. No i jeszcze meteorologia, czyli jak będzie wyglądała zima w
Europie, ale znów to będziemy wiedzieli dopiero w kwietniu, więc to też element
trudny do przewidzenia.
Wciąż ryzykiem pozostaje terminowe zakończenie procesu
wydzielenia aktywów do NABE (na co stawia rynek). Może się okazać, że sprawa
zacznie się przedłużać, o ile już nie jest przeciągana, po to, aby nie
podejmować decyzji do końca roku, a raczej na wiosnę, kiedy niektóre kwestie
(np. ceny gazu i w konsekwencji ceny energii elektrycznej) będą się wyjaśniać.
Z pozytywów to też NABE i jego powstanie zgodnie z planem i
pierwotnymi założeniami. Może się przy tym okazać, że aktywa zostaną bardzo
dobrze wycenione i do spółek wpłynie sporo pieniędzy. No i oczywiście nie zrealizowanie
się wymienionych ryzyk pomoże inaczej spojrzeć na sektor.
M.K.: Dziękuję za rozmowę.
Zgłoś naruszenie/Błąd
Pozytywnie
Neutralnie 
Negatywnie
Lubię to!
Super
Ekscytujący 
Ciekawy
Smieszny
Smutny
Wściekły
Przerażony
Szokujący
Wzruszający
Rozczarowany
Zaskoczony
Prawda
Manipulacja
Fake news
Oryginalne źródło ZOBACZ
Dodaj kanał RSS
Musisz być zalogowanym aby zaproponować nowy kanal RSS