Była połówka zamiast ćwiartki. Fed panikuje czy tylko „rekalibruje”?

Ostre poluzowanie polityki monetarnej

Niewątpliwie jest to „gołębi” zwrot w polityce Rezerwy
Federalnej. Jeszcze po lipcowym posiedzeniu FOMC przewodniczący Powell zarzekał
się, że nie dyskutowano na nim o 50-punktowej redukcji stóp. Co takiego
zmieniło się przez ostatnie półtora miesiąca, że kierownictwo Fedu nagle
zmieniło zdanie? Oczywistym tropem są tutaj znacznie
słabsze raporty z rynku pracy zarówno za lipiec jak i za
sierpień. Dość powiedzieć, że tempo przyrostu nowych etatów zostało
przepołowione, a stopa bezrobocia podniosła się już o pół punktu procentowego
względem postcovidowego minimum.

Także w treści wrześniowego komunikatu FOMC były fragmenty
odnoszące się do sytuacji na rynku pracy i kładące nacisk na realizację mandatu
„pełnego zatrudnia”. Kwestia inflacji była wspominana jakby mimochodem i można
było odnieść wrażenie, że Fed jest przekonany, iż i tak spadnie ona do 2-procentowego
celu nawet przy znacznie niższych stopach procentowych.

Ale prawdziwą rewolucję przyniósł wykres kropkowy,
ilustrujący rozkład poparcia dla danego poziomu stóp procentowych. Wszyscy członkowie Komitetu we wrześniu
optowali za stopami procentowymi niższymi, niż to oceniano w czerwcu.
Obecnie w łonie FOMC istnieje większość dla cięć o 50 pb. do końca roku (czyli np.
po 25 pb. na dwóch ostatnich tegorocznych posiedzeniach) oraz obniżek o kolejne
100 pb. w roku 2025 i jeszcze 50 pb. w roku 2026.

Realizacja tego scenariusza oznaczałaby, że za mniej więcej
rok zobaczyli stopę funduszy federalnych w okolicy 3%. Na taki poziom wskazują
też notowania kontraktów terminowych. Według obliczeń FedWatch Tool traderzy za
najbardziej prawdopodobny przedział stopy funduszy federalnych we wrześniu 2025
roku uważają poziom 2,75-3,00%. To prawie o połowę mniej niż jeszcze
przedwczoraj! W kartach jest zatem
gwałtowne poluzowanie polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych.

Warto przy tym odnotować, że projekcje makroekonomiczne
członków FOMC nie wydają się uzasadniać tak głębokich obniżek stóp
procentowych. Mediana prognoz nadal zakłada, że inflacja PCE (deflator wydatków
konsumpcyjnych) utrzyma się powyżej 2% w tym i w przyszłym roku. Owszem, są to
wartości niższe niż w projekcji z czerwca, ale tylko o 0,2-0,3 pkt. proc. Także
o 0,2 pkt. proc. urosła mediana prognoz dla stopy bezrobocia. Co ciekawe,
prawie niezmienione zostały oczekiwania względem dynamiki PKB, która ma
ustabilizować się na poziomie 2,0% najbliższych latach. Zatem przynajmniej oficjalnie nikt w FOMC nie prognozuje recesji w
Stanach Zjednoczonych. Skoro jest tak dobrze, to po co tak gwałtowne cięcia
stóp procentowych?

Panika czy tylko „rekalibracja”?

Przy takich założeniach makro tak gwałtowną obniżkę ścieżki
przyszłych stóp procentowych trudno uznać za coś innego niż panika. Albo w
najlepszym wypadku za przyznanie się do błędu, że stopy procentowe zbyt długo
były utrzymywane na zbyt wysokim poziomie (tak zresztą uważa spora część
ekonomistów).  Jednakże przewodniczący
Fedu Jerome Powell tak nie twierdzi i mówił, że sytuacja gospodarcza jest pod
kontrolą.

– Ta decyzja odzwierciedla nasze rosnące przekonanie, że w
ramach właściwej rekalibracji naszej polityki monetarnej siła rynku pracy może
być utrzymana przy inflacji zmierzającej w dół do 2% – powiedział na
wrześniowej konferencji prasowej szef Fedu. – Gospodarka
USA jest w dobrym miejscu i nasza dzisiejsza decyzja ma za zadanie ją tam utrzymać – dodał
Powell.

– Wierzymy, że przy
odpowiedniej rekalibracji naszej polityki możemy nadal mieć
rosnącą gospodarkę, która będzie podtrzymywała rynek pracy – tak przewodnicy
Powell odpowiedział na pytanie,  dlaczego projekcie Komitetu nie widzą
dalszego pogorszenia kondycji rynku pracy. W przeszłości,
gdy stopa bezrobocia w USA już zaczynała rosnąć, to znacząco wzrastała później
w kolejnych kwartałach. Według Powella tym razem ma być inaczej, niż zwykle
bywało w przeszłości.

Problem w tym, że historyczne doświadczenia stoją w
sprzeczności z deklaracjami Jaya Powella. Po pierwsze, każde
dziecko wie, że rolą prezesa Fedu jest wywołanie recesji, z której będzie
on nas „ratował”. Przez poprzednie pół wieku nie zdarzyło się, aby po tak
silnej fali inflacji i tak zdecydowanych podwyżkach stóp procentowych (i przy
inwersji krzywej terminowej) gospodarka USA uniknęła formalnej (tj. ogłoszonej
przez NBER) recesji.  Jeśli tym razem się
uda, będzie to pierwszy taki przypadek.

Po drugie, przez poprzednie 35 lat tylko raz zdarzyło się,
aby serii obniżek stóp procentowych w Rezerwie Federalnej nie towarzyszyły
poważne perturbacje w gospodarce lub na rynkach finansowych. Rok 1991 to
recesja wywołana szokiem naftowym po I wojnie w Zatoce Perskiej. Rok 1998 to
upadek funduszu LTCM i kryzys rosyjski. Rok 2001 to pęknięcie bańki
internetowej i płytka recesja w USA (oraz głębsza w Europie). Rok 2007 to
początek kryzysu finansowego i największa powojenna recesja w dziejach świata.
Oraz rok 2019 i późniejsza globalna recesja spotęgowana covidowymi lockdownami
niszczącymi aktywność gospodarczą. Wszystkie te daty łączy jedno: cykl obniżek
stopy funduszy federalnych. Dla kontrastu mamy jedynie rok 1995, gdy Fed
obniżył stopy i nic złego się nie stało.

Ponura analogia z XXI wieku

Jest coś jeszcze. Otóż we współczesnej historii to dopiero
trzeci taki przypadek, aby Rezerwa Federalna rozpoczynała cykl obniżek od razu
od cięcia o 50 pb. (zwykle było to „standardowe” -25 pb.) . Dwa poprzednie
takie przypadki zakończyły się bardzo źle dla rynków akcji. Pierwszym było
cięcie ze stycznia 2001 a drugim 50-punktowa obniżka we wrześniu 2007 roku. W
obu tych przypadkach indeks S&P500 notował mocne spadki w horyzoncie
kolejnych 12-24 miesięcy.

Co więcej, podobnie jak wtedy także teraz mieliśmy do
czynienia z inwersją krzywej terminowej w USA. 
Przypomnę tylko, że przez poprzednie 55 lat inwersja krzywej terminowej
poprzedziła każdą recesję w USA i tylko raz jej wystąpienie nie zakończyło się
recesją. Zatem tegoroczne cięcie stopy funduszy federalnej od razu o 50 pb.
budzi bardzo negatywne skojarzenia z początkami silnych bess XXI wieku. Uważam,
że kierownictwo Rezerwy Federalnej
zwyczajnie spanikowało i przestraszyło się rosnącej stopy bezrobocia. W
Fedzie najprawdopodobniej uznali, że są już spóźnieni (zresztą jak zwykle) z
rozpoczęciem poluzowania polityki monetarnej. I stąd decyzja zaprzeczająca
wszystkim oficjalnym komunikatom formułowanym przez fedowskich oficjeli przez
ostatnie miesiące.

Reasumując, historyczne doświadczenia uczą nas, że po takim
posunięciu Rezerwy Federalnej powinniśmy zacząć się bać. Obecna sytuacja
przypomina tę z końcówki roku 2000 czy jesieni 2007. Warto też mieć świadomość,
że w gospodarce i na rynkach finansowych nigdy nic nie jest pewne. Historia
rzadko kiedy się powtarza, ale często się rymuje. Dlatego też przeszłe analogie
nie mogą stanowić jedynego punktu podparcia dla decyzji inwestycyjnych.

Źródło:

Zgłoś naruszenie/Błąd