Branża paliwowa w obliczu niskich marż, wyzwaniem inwestycje i fuzja Orlenu z Lotosem

Jego zdaniem, kurs Lotosu może zachowywać się w krótkim terminie lepiej niż Orlenu, przez lepszy wynik w rafinacji w Lotosie niż w PKN w czwartym kwartale 2020 roku i perspektywy wyników w tym segmencie w kolejnych kwartałach. Orlenowi nie sprzyja również wzrost cen gazu, ze względu na wzrost kosztów w energetyce i w rafinacji, czego nie rekompensuje niewielkie wydobycie tego surowca.

“Powyższe pozycjonowanie w najbliższych tygodniach może być zaburzone przez kwestię flowów indeksowych, m.in. w otoczeniu wyższych cen ropy, faworyzujących początkowo PKN” – powiedział Michał Kozak.

Również Łukasz Prokopiuk z DM BOŚ uważa, że PKN Orlen oraz Lotos są dobrymi pomysłami inwestycyjnymi w krótkiej perspektywie. Wskazuje na trwające odbicie na globalnych rynkach akcji, nadzieje na koniec pandemii Covid-19 oraz przetasowania globalnych portfeli akcji (portfele akcyjne mogą w dalszym ciągu rotować w kierunku “value” z “growth”).

“W dłuższym okresie dalsze wzrosty spółek rafineryjnych mogą być ograniczone. Nasza wycena PKN Orlen jest obecnie już tylko z małą premią do rynku, biorąc pod uwagę dotychczasowe bardzo zdecydowane odbicie kursu oraz ze względu na nasze ostrożne oczekiwania co do zachowania się marż rafineryjnych w 2021 roku. Jesteśmy pozytywnie nastawieni do działalności energetycznej, detalicznej i petrochemicznej Orlenu w 2021 roku, ale uważamy, że pozytywny outlook w tych segmentach już jest w większości w cenach akcji spółki” – powiedział PAP Biznes Łukasz Prokopiuk.

Akcje PKN Orlen przez ostatni rok utrzymywały się w trendzie spadkowym, przerywanym dwiema solidnymi korektami wzrostowymi. W tym czasie potaniały one ponad 27 proc., chociaż za ostatnie trzy miesiące stopa zwrotu zbliża się do +40 proc.

Akcje Lotosu w ciągu roku straciły prawie 50 proc., ale licząc tylko od końca października 2020 roku są na plusie blisko 30 proc.

Podobnie zachowywały się akcje globalnych koncernów paliwowych. W skali roku są na mocnych minusach, ale od trzech miesięcy odreagowują spadki. Przykładowo Royal Dutch Shell stracił przez 12 miesięcy 36 proc., austriacki OMV 28 proc., a brytyjski BP 39 proc. Węgierski Mol jest z kolei tylko na 14-proc. minusie w ciągu roku, ale to zasługa bardzo mocnych, około 50-proc. wzrostów przez trzy ostatnie miesiące.

“Polskie spółki paliwowe poruszają się w trendach globalnych. Jeśli globalnie marże rafineryjne czy petrochemiczne spadają, co wiąże się z pogorszeniem sytuacji finansowej spółek, to jest to widoczne w ich kursach akcji. Nie spodziewam się dekorelacji w tym zakresie” – powiedziała PAP Biznes Joanna Ałasa, analityczka akcji NN Investment Partners TFI.

ANALITYCY PRZESTRZEGAJĄ PRZED OPTYMIZMEM CO DO POPRAWY MARŻ RAFINERYJNYCH

Rozmówcy PAP Biznes zgodnie wskazują, że marże rafineryjne na świecie w 2020 roku były pod presją z uwagi na spadek popytu na produkty z tego segmentu.

“Uważamy, że w 2021 roku będzie to wyglądało podobnie, gdyż popyt na paliwa wraca, ale powoli, zapasy są duże, ruch lotniczy nie wraca w takim stopniu, żeby mogło się to odbić pozytywnie na marżach. W segmencie rafineryjnym mamy dużą nadpodaż i ona nadal będzie, gdyż wchodzą nowe moce produkcyjne, co będzie wpływało na ten biznes również w długim terminie. Nasze nastawienie do segmentu rafineryjnego jest negatywne” – powiedziała Joanna Ałasa.

Przed nadmiernym optymizmem odnośnie zachowania się marż rafineryjnych w 2021 roku przestrzega też Łukasz Prokopiuk z DM BOŚ.

“Uważamy, że odbicie marż rafineryjnych może być niezauważalne w 2021 roku ze względu na oczekiwane dobre zachowanie cen ropy (konsekwentna polityka OPEC+, pozytywny wpływ niskich stóp procentowych na ceny ropy) oraz ze względu na powolny powrót konsumpcji paliw do poziomów “przed-covidowych”. Potencjalnie słabszy USD vs. PLN oraz możliwa presja na paliwowe premie lądowe może być czynnikiem negatywnym dla działalności rafineryjnej” – powiedział Prokopiuk.

“Uważamy, że bieżące poszerzenie się dyferencjału Ural-Brent nie jest czynnikiem trwałym. Bieżący dyferencjał wynika z przejściowo niskich przerobów rafineryjnych oraz z relatywnie długich okresów rozładunkowych w Primorsku. Potencjalne zniesienie sankcji amerykańskich na Iran może być brakującym czynnikiem, który w sposób trwały doprowadzi do poprawy dyferencjału Ural-Brent” – dodał.

Michał Kozak z Trigon DM zakłada utrzymanie modelowej marży rafineryjnej w 2021 roku na zbliżonym poziomie rdr 2 USD/bbl, 4 USD/bbl w 2022 roku i docelowo 4,2 USD/bbl od 2023 roku, czyli 10 proc. poniżej 10-letniej średniej wynoszącej 4,7 USD/bbl. Szacuje też, że dyferencjał wzrośnie z +0,5 USD/bbl w 2021 roku do docelowego poziomu +1,3 USD/bbl w 2023 roku.

Zdaniem Joanny Ałasy, jeśli dojdzie w najbliższym czasie do zniesienia lockdownów, to w 2021 roku powinniśmy zobaczyć odbicie popytu na ropę naftową.

“Może się to przełożyć na wyższą średnią cenę surowca. Już to zresztą widać, ceny są znacznie powyżej 50 USD za baryłkę i jeśli nie dojdzie do znacznego wzrostu zapasów, ceny powinny utrzymywać się w przedziale 55 do nawet 60 USD za baryłkę. Ryzyka związane z popytem na ropę pozostają. OPEC próbuje manipulować podażą, żeby do wzrostu zapasów nie doszło i nie powtórzyła się sytuacja z zeszłego roku. Wychodzi im to całkiem dobrze, więc widać większy optymizm na rynku” – powiedziała analityczka z NN Investment Partners TFI wskazując, że wyższe ceny ropy oznaczają poprawę wyników w spółkach, które mają upstream.

Dodała też, że w części petrochemicznej marże w 2020 roku utrzymywały się na bardzo dobrym poziomie i to się nie zmieni w 2021 roku. Jej zdaniem, ta część branży nadal ma szanse na odnotowanie bardzo dobrych wyników. Z kolei Michał Kozak ocenia, że modelowa marża petrochemiczna, po względnie słabszych latach 2021-2022 (około 805 euro/t), powinna odbić w 2023 roku do docelowego poziomu 830 euro/t.

KONCERNY PALIWOWE U PROGU TRANSFORMACJI ENERGETYCZNEJ

Analitycy zwracają uwagę, że duzi światowi gracze, ale także polskie spółki, ogłaszają strategie związane z transformacją energetyczną, co wiąże się z przeznaczaniem bardzo dużych nakładów inwestycyjnych w obszarze energetyki odnawialnej.

“To proces bardzo długi, ale w naszej ocenie konieczny. Bez zmiany modelu biznesowego na bardziej zrównoważony firmy paliwowe za jakieś 10 lat znajdą się na granicy istnienia. Spółki, które nie podążą za tym globalnym trendem, nie będą miały racji bytu w zmieniającej się gospodarce. Część spółek w Polsce również sobie z tego zdaje sprawę, świadomość jest coraz większa. Z nadzieją obserwuję to, co się u nas dzieje. Lokalnie nasze spółki są ciągle postrzegane jako paliwowe, mimo że realnie ich biznes jest już bardziej zróżnicowany” – powiedziała Joanna Ałasa z NN Investment Partners TFI.

Zaznaczyła przy tym, że z punktu widzenia akcjonariuszy jest istotne, żeby zwroty z inwestycji w transformację energetyczną były dodatnie, chociaż wiadomo, że są one niższe niż były np. w biznesie upstreamowym w poprzednich latach.

“Do tych niższych stóp zwrotów zapewne spółki będą nas próbowały przyzwyczajać” – powiedziała Ałasa.

Wskazała też, że istotnym tematem, który muszą podjąć koncerny paliwowe jest spełnianie wymogów związanych z ESG (ang. Environmental, Social and Corporate Governance), co oznacza działania podejmowane przez firmy z punktu widzenia ich wpływu na ochronę środowiska, dbanie o społeczeństwo i prowadzenie ładu korporacyjnego.

PKN Orlen planuje w nowej strategii do 2030 roku, że nakłady inwestycyjne wyniosą w tym okresie około 140 mld zł, z czego 85 mld zł będzie przeznaczone na nowe obszary związane m.in. z energetyką odnawialną i zaawansowaną petrochemią. Z kolei na zwiększenie efektywności obecnych aktywów grupa przeznaczy 55 mld zł. W ocenie Michała Kozaka z Trigon DM, zapowiadane przez PKN Orlen inwestycje mają uzasadnienie.

“Olbrzymie nakłady w kolejnych latach mają uzasadnienie biznesowe, a realizacja zaprezentowanej strategii może przełożyć się na wzrost FCF (wolnych przepływów gotówkowych) w 2030 roku do 19 mld zł, co traktujemy jako duży potencjalny upside, nie uwzględniając jeszcze efektu w wycenie” – powiedział.

“Zaprezentowana strategia do 2030 roku wskazuje, że spółka dostrzega konieczność przemodelowania obecnego biznesu w obliczu nadchodzących zmian związanych z transformacją energetyczną i spadkowego trendu dla rafinacji” – dodał.

W ocenie analityka Trigon DM jest pole do zmiany postrzegania profilu PKN Orlen (większy udział detalu vs. rafinacja, perspektywa wypłaty solidnej dywidendy w kolejnych latach, słuszny kierunek inwestycji w obliczu transformacji sektora). Dodaje, że kontynuacja świetnych wyników w detalu powinna być solidnym buforem dla słabości części rafineryjnej.

“W przeciwieństwie do Orlenu, wyniki Lotosu w rafinacji w kolejnych kwartałach powinny być dodatnie i odbiegać in plus od marż modelowych (dzięki umiejscowieniu rafinerii jedynie w Polsce, z wyższymi premiami lądowymi oraz dzięki asfaltom). Uważamy, że wycena Lotosu broni się względnie lepszym rezultatem w rafinacji w trudnym otoczeniu makro (premie lądowe +EFRA), a ryzyko transakcyjne jest już w cenie. Otoczenie wyższych cen ropy jest pozytywne dla upstreamu i zwiększa szanse na wzrost kontrybucji z EFRY” – powiedział Michał Kozak.

FUZJA ORLENU Z LOTOSEM W CENTRUM UWAGI

Jednym z głównych tematów w 2021 roku powinna być fuzja PKN Orlen z Lotosem. Zdaniem części analityków powodzenie tej transakcji wcale nie jest jeszcze przesądzone.

“Uważamy, że powodzenie transakcji z PKN Orlen nie jest jeszcze przesądzone, choćby z uwagi na polityczną decyzję dotyczącą sprzedaży istotnej infrastruktury i możliwe trudności w znalezieniu odpowiednich aktywów na wymianę przez PKN w trudnym otoczeniu dla sektora rafineryjnego” – powiedział Michał Kozak z Trigon DM.

Dodał przy tym, że opcja integracji aktywów Lotosu, poprzez naftę, z petrochemią Orlenu powinna mieć dodatkową wartość uwzględnioną w transakcji (choćby częściowo zrealizowanej w formie gotówkowej).

“Transakcja z PKN Orlen w krótkim terminie będzie odbierana negatywnie dla Lotosu – rynek może obawiać się samej struktury transakcji i jej efektu w postaci wymiany lub sprzedaży aktywów Lotosu przez PKN” – powiedział Kozak.

“Finalnie koncentracja z PKN może okazać się krokiem w kierunku utrzymania marżowości w Lotosie w długim terminie, przez integrację z petrochemią” – dodał.

Łukasz Prokopiuk z DM BOŚ zwraca uwagę, że akcje Lotosu są tańsze niż Orlenu przede wszystkim z powodu niepewności związanej z przejęciem przez płocki koncern.

“Akcje Lotosu pozostają wyraźnie tańsze od Orlenu, ale jest to podyktowane niepewnością co do wymaganej wymiany aktywów przez Lotos oraz nieznajomością warunków przejęcia przez PKN Orlen. Dokładne warunki przejęcia Lotosu, wymiany aktywów Lotosu, jak i przedstawiony “business case” będą miały kluczowy wpływ na nasze wyceny i na zachowanie się kursów obu spółek” – powiedział Prokopiuk.

14 lipca zeszłego roku PKN Orlen otrzymał warunkową zgodę Komisji Europejskiej na przejęcie Lotosu. Zatwierdzenie uzależniono od pełnego wywiązania się ze zobowiązań przedstawionych przez Orlen.

Środki zaradcze obejmują zobowiązania PKN Orlen i Grupy Lotos w obszarach produkcji paliw i działalności hurtowej, logistyki paliw, działalności detalicznej, paliwa lotniczego oraz asfaltu. Przewidują m.in. sprzedaż na rzecz niezależnego podmiotu 30 proc. udziałów w rafinerii. Orlen ma również udostępnić nowemu właścicielowi prawo do blisko połowy produkcji rafinerii w zakresie głównych produktów tj. diesla, benzyny, paliwa lotniczego oraz LHO. Orlen zachowa przy tym prawo do podejmowania wszelkich strategicznych decyzji w odniesieniu do rafinerii w Gdańsku oraz będzie jej operatorem.

Warunki zaradcze obejmują też sprzedaż na rzecz podmiotu działającego na polskim rynku detalicznej sprzedaży paliw 80 proc. sieci stacji Lotosu (389 istniejących stacji paliw i 14 umów dzierżawy nowych stacji).

Prezes PKN Orlen Daniel Obajtek zapowiadał wcześniej, że chce dokonać wstępnej oceny partnerów przy transakcji przejęcia Grupy Lotos i sprzedaży części jej aktywów do końca pierwszego kwartału 2021 roku.

NADZIEJE NA DYWIDENDY

Analitycy oceniają, że globalne koncerny paliwowe mogą powrócić w tym roku do wypłaty dywidendy pod warunkiem dobrego otoczenia makro. Oczekiwanie to dotyczy też polskich spółek.

“W zeszłym roku w przypadku spółek paliwowych na świecie mieliśmy raczej do czynienia z trendem ochrony cash flow, a spółki ogłaszały, że nie będą wypłacać dywidendy. Wtedy spotykało się to z negatywną reakcją inwestorów, ale większość spółek postąpiła podobnie” – powiedziała Joanna Ałasa z NN Investment Partners TFI.

“Co do dywidend w tym roku, to za wcześnie o tym mówić, wszystko zależy od sytuacji makro. Na razie wygląda to dobrze, gdyby taka sytuacja się utrzymała, to raczej bym się spodziewała wypłat dywidend. Jeśli jednak ponownie dojdzie do pogorszenia bilansu popytu i podaży na rynku ropy, to ceny ropy spadną i trzeba się liczyć z tym, że wypłaty znowu zostaną ograniczone lub wstrzymane” – dodała.

W nowej strategii PKN Orlen do 2030 roku przyjęto założenie, że Orlen będzie płacił co roku co najmniej 3,50 zł dywidendy na akcję. Przy obecnym kapitale zakładowym Orlenu dawałoby to dywidendę w łącznej wysokości ok. 1,5 mld zł.

“Perspektywa wypłaty solidnej dywidendy w okresie wzmożonych inwestycji powinna przełożyć się na re-rating wskaźnikowy Orlenu” – uważa Michał Kozak z Trigon DM.

Z zysku netto za 2019 rok PKN Orlen wypłacił 1 zł dywidendy na akcję, taką samą dywidendę w przeliczeniu na jedną akcję otrzymali też akcjonariusze Grupy Lotos.

Zgłoś naruszenie/Błąd