Akcje państwowych spółek ze "śmieciowymi" wycenami

Spółki Skarbu Państwa posiadają jedne z najniższych na giełdzie wskaźników wycen, mimo to inwestorzy wolą się trzymać od nich z daleka. Od początku 2019 roku wartość państwowych spółek spadła o ponad 70 mld zł.

Na głównym rynku warszawskiej giełdy notowanych jest obecnie 25 spółek, które są kontrolowane bądź posiadają istotny udział Skarbu Państwa. Teoretycznie zatem współwłaścicielami tych spółek jesteśmy my wszyscy, kontrolę nad akcjami sprawuje jednak rząd i to od jego decyzji zależy, kto wspomnianymi firmami kieruje. Niestety, jak pokazują statystyki, spółki te na rynku kapitałowym radzą sobie fatalnie.

Z wyliczeń Bankier.pl wynika, że spółki z istotnym udziałem Skarbu Państwa w akcjonariacie na początku 2019 roku wyceniane były na 295 mld zł. Dziś jest to ledwie 224 mld zł. Oznacza to zatem, że w ciągu niewiele ponad roku ich kapitalizacja spadła aż o 70,7 mld zł. Dla porównania kapitalizacja wszystkich spółek krajowych notowanych na GPW w tym samym okresie spadła o 30 mld zł. To zatem Skarb Państwa ciągnie w ostatnim czasie polską giełdę w dół. Suma kapitalizacji pozostałych spółek rośnie.

Widać to zresztą po indeksach. Zdominowany przez Skarb Państwa WIG20 po fatalnym 2019 roku i w 2020 roku jest na minusie i należy do grona najsłabszych indeksów w Europie. Niemal wolny od upaństwowionych spółek sWIG80 przebija stopą zwrotu nie tylko krajowe, ale i europejskie indeksy i tylko w tym roku urósł o 8,6 proc. 

Liderem nominalnej wielkości spadki jest PGNiG, którego wycena od początku 2019 roku spadła aż o 18,8 mld zł. 15 mld zł stracił inny paliwowy gigant – Orlen. 8,1 mld zł dołożyło PGE, a po 6 mld zł PKO BP oraz JSW. W ostatnim tygodniu zresztą aż siedem spółek ze znaczącym udziałem Skarbu Państwa notowanych było na przynajmniej rocznych minimach. Papiery PKP Cargo, Bogdanki, PGE, Tauronu czy Enei były najtańsze w historii. 

Złotówka warta kilkanaście groszy

Co ciekawe, obecne wyniki nie uzasadniają tak mocnych przecen. Firmy te zarabiają, ich notowania gwałtownie jednak spadają. Efekt? Spółki Skarbu Państwa mają bardzo niskie wskaźniki wycen. Szczególnie widać to po wskaźniku cena do wartości księgowej (C/WK), który pokazuje, ile za każdą złotówkę aktywów spółki pomniejszonych o jej zobowiązania są w stanie zapłacić inwestorzy. Nie ma złotej wartości, warto zwrócić jednak uwagę, że C/WK=1 to wartość graniczna. Na rynku płaci się bowiem wówczas za spółkę taniej, niż wskazują na to księgi. 

Na liście 50 spółek o najniższym C/WK w indeksie WIG znajduje się aż 12 spółek państwowych. A przypomnijmy, że spółek Skarbu Państwa mamy 25, pozostałych zaś aż 423. Podmioty państwowe w gronie spółek z bardzo niskim C/WK są więc silnie nadreprezentowane. Widać to zresztą po średnim C/WK, które dla firm kontrolowanych przez Skarb Państwa wynosi 0,65, dla całego WIG-u zaś 1,04. Problem nie dotyczy zatem wszystkich spółek Skarbu Państwa, ale na pewno jest zauważalny.

Kompletną skrajnością jest w tej statystyce energetyka. Najwyższe C/WK z czwórki energetycznych “czempionów” ma Energa. Wynosi ono… 0,29. Dla PGE wskaźnik ten wynosi 0,22, zaś dla Enei 0,19. W przypadku Tauronu za każdą złotówkę wartości księgowej płaci się ledwie 12 groszy. Z C/WK na poziomie 0,12 Tauron jest trzecią najniżej wycenianą spółką w indeksie WIG. Dla porównania CEZ, czyli czeski gigant energetyczny notowany na GPW, posiada C/WK na poziomie 1,13.

Wskaźnik C/WK niektórych państwowych spółek, z energetyką na czele, jest tak niski, że można go postrzegać nie tyle jako objaw inwestycyjnej okazji, co choroby spółki. Jeżeli inwestorzy uważają, że zapisana w księgach spółki złotówka, warta jest ledwie kilkanaście groszy, to coś musi być nie tak. Teoretycznie im niższe C/WK, tym lepiej, praktyka pokazuje jednak, że niskim C/WK charakteryzują się zazwyczaj spółki w sporych tarapatach. Ich akcje wyceniane są na “śmieciowym” poziomie, towarzyszy im bowiem duże ryzyko. Właśnie w takim gronie znalazły się niektóre spółki Skarbu Państwa.

Jak zatem należy patrzeć na skrajnie niskie wyceny niektórych spółek Skarbu Państwa? Warto zdać sobie sprawę, że i energetyka i np. PKP Cargo, Bogdanka czy JSW (cała siódemka z C/WK poniżej 0,25) zarabiają. Łączy je także węgiel i być może to właśnie w ryzykach politycznych z nim związanych należy upatrywać powodów spadków. Z jednej strony ryzyko zaangażowania np. w ratowanie PGG, która mimo problemów z rentownością, daje podwyżki górnikom. Z drugiej ryzyko, że przy polityce dekarbonizacyjnej, która dominuje w Unii, w przyszłości może być trudniej o zyski.

Pierwsza kwestia jest bardzo trudna do wycenienia, ale na pewno nie można jej pominąć. Widać to było choćby po ostatnich wydarzeniach w Bogdance. Górnośląskie górnictwo ma problem, a produkcję ścięła właśnie Bogdanka i to mimo, że jest najefektywniejszą górniczą spółką w Polsce. Choć za każdą złotówkę zysku generowanego przez Bogdankę płaci się na rynku mniej niż 3 zł (bardzo mało), to i tak notowania spółki tąpnęły w środę o 15 proc. i wyznaczyły nowe minima. Wcześniej w ratowanie górnictwa angażowano JSW czy energetykę. Co do tej ostatniej operacji spore wątpliwości ma zresztą Najwyższa Izba Kontroli. Polityka stawiana ponad biznes odstrasza zatem inwestorów i przyczynia się do niższych wycen.

Ale czy polityka uzasadniałaby aż tak skrajnie niskie wyceny niektórych spółek? Szczególnie że państwowym spółkom finansowym jak PKO BP czy PZU też towarzyszą liczne ryzyka polityczne, a przecież wyceniane są one przy C/WK przewyższającym 1, a więc powyżej średniej dla całego rynku. Niewiele poniżej 1 znajdują się zaś KGHM, czy łączony z ogromnymi planami przejęć Orlen. Trudno problem niskiego C/WK energetyki i górnictwa tłumaczyć zatem samą polską polityką.

Tutaj w sukurs przychodzi dekarbonizacja, a więc szerszy europejski trend. Jeżeli będzie postępowała, jest ryzyko, że polskim spółkom z branży okołowęglowej ciężej będzie notować zyski. Dostrzega to zresztą sam Skarb Państwa, który w projekcie Ostrołęka C forsowany dotychczas węgiel chce zastąpić gazem. Tylko jeżeli aktywa węglowe (kopalnie, elektrownie etc.) miałyby przynosić niższe zyski, należałoby to ująć w księgach. W księgowości funkcjonuje instytucja odpisu aktualizującego wartość aktywów. Wówczas spadłyby wartości księgowe spółek po takich odpisach i wskaźnik C/WK tym samym mocno by wzrósł.

Oczywiście ciężko stojąc z boku ocenić, czy i które spółki powinno zrobić odpisy, wydaje się jednak, że tak niskie wskaźniki C/WK wprost sugerują, że zdaniem inwestorów aktywa niektórych państwowych spółek są warte mniej, niż wskazują księgi. Co ciekawe, przyznają to nawet niektóre zarządy. Przykładowo zarząd Energi stwierdził, że propozycja 7 zł na akcje to odpowiednia cena za papiery spółki. I nie przejmował się przy tym, że wartość księgowa spółki wycenę 3,5-krotnie wyższą. Czemu Energa nie robi zatem odpisów? Tego nie wiemy.

Warto podkreślić, że potencjalne odpisy byłyby działaniem czysto księgowym, ich ewentualne przeprowadzenie – jeżeli wartość aktywów odbiega od rzeczywistości – jest jednak wymagana. W giełdowej historii mieliśmy już jeden rok pełen odpisów. W 2015 roku w samych spółkach Skarbu Państwa ich wartość przekroczyła 17 mld zł. Patrząc jednak na obecne wyceny, nawet gdyby w kilku spółkach znów doszło do odpisów (o ile rzeczywiście są potrzebne), rynek nie powinien być zaskoczony.

Oczywiście istnieje też inny scenariusz tłumaczący tak niskie wyceny. Mówi on, iż inwestorzy przereagowali i ich obawy są nieadekwatne do rzeczywistej sytuacji. Wyceny niektórych spółek jednak tak mocno odbiegają od wskaźników C/WK, że ta pomyłka musiałaby być gigantyczna. Faktem jednak jest to, że szeroko rozumiane “ryzyka polityczne” to sprawa dość płynna i jeżeli pojawią się pozytywne dla spółek sygnały od rządu bądź zarządów niewykluczone, że część giełdowych strat zostanie odrobionych. Spółki z C/WK poniżej 0,25 musiałyby jednak wzrosnąć przeszło czterokrotnie, by wycena giełdowa odpowiadała ich wartości księgowej.

To nie tylko problem inwestorów

Na koniec warto podkreślić, że spadek wartości spółek Skarbu Państwa ma istotne znaczenie nie tylko dla inwestorów bezpośrednio posiadających ich akcje, ale dla ogromnej grupy Polaków. Po pierwsze wraz ze spadkiem cen akcji, spada wartość państwowego (a więc naszego) majątku. I nawet jeżeli Skarb Państwa nie chce obecnie niczego sprzedawać, nie jest wykluczone, że kiedyś będzie chciał. 

Po drugie giełda to miejsce, na które trafiają pieniądze emerytów. Akcjonariuszami spółek Skarbu Państwa są OFE. Dodatkowo w życie weszły PPK, gdzie ustawa przewiduje inwestowanie minimum 40 proc. środków w WIG20, który jest zdominowany przez spółki Skarbu Państwa. Słabe wyceny i spadek wartości spółek Skarbu Państwa to zatem temat nie tylko giełdowy, a dotykający szerokiego grona Polaków.

Adam Torchała

Źródło:

Reakcja

0%0Pozytywnie0%0Neutralnie 0%0Negatywnie

Twoje emocje

0%0Lubię to!

0%0Super0%0Ekscytujący 0%0Ciekawy0%0Smieszny0%0Smutny0%0Wściekły0%0Przerażony0%0Szokujący0%0Wzruszający0%0Rozczarowany0%0Zaskoczony

Co sądzisz?

0%0Prawda0%0Manipulacja0%0Fake news

0

0Ulub

Oryginalne źródło ZOBACZ