fot. Soft Light /
InPost wraca na giełdę w wielkim stylu, tym razem jednak nie w Warszawie. Tutaj jednak Rafał Brzoska i jego paczkomatowy biznes robiły wielką karierę już przed dekadą. Cała historia zakończyła się jednak ogromnym zgrzytem, który w obecnych okolicznościach znów głośno wybrzmiewa.
InPost S.A. ogłosił zamiar wprowadzenia oferty i notowania na giełdzie Euronext Amsterdam – informowaliśmy wczoraj. Z jednej strony to piękna historia o polskiej firmie, która może z sukcesem pojawić się na znaczącym zagranicznym rynku, mówi się bowiem nawet o wycenie sięgającej 7 mld euro (czyli 32 mld zł). Z drugiej inwestorzy z GPW mogą czuć ogromny żal, śledząc tę historię. I nie chodzi nawet o fakt, że inPost nie wybrał giełdy w Warszawie. Tu bowiem InPost już był, w 2017 roku opuścił jednak rynek z wyceną na poziomie… 127 mln zł.
Nim jednak omówimy kontrowersje wokół wezwania na akcje i zniknięcia InPostu z warszawskiej GPW, warto spojrzeć szerzej na temat. Był czas, gdy giełdowa przygoda paczkomatowego potentata była jedną z piękniejszych kart polskiego rynku, by później stać się ogromnym rozczarowaniem. To historia, z której można wyciągnąć wiele inwestycyjnych wniosków, aktualnych także i dziś.
Giełdowe mistrzostwo
Pierwsza połowa minionej dekady to na GPW ostatnie lata “starego” OFE, zmierzch wielkich prywatyzacji, dywidendowego eldorado w państwowych czempionach, ale i okres bardzo szybkiego wzrostu kilku potentatów kontrolowanych przez prywatnych inwestorów. W tym ostatnim gronie obok choćby CCC i LPP jedną z najjaśniejszych gwiazd był Integer.pl.
/ Bankier.plTo podmiot, który w pełni kontrolował InPost i na giełdzie obecny był od 2007 roku. Na początku 2009 roku za akcje tej spółki płacono ok. 17 zł, w 2013 roku cena tego samego papieru sięgnęła nawet 330 zł (wycenia na poziomie 2,25 mld zł). Za ów rok Integer otrzymał zresztą – bardzo zasłużenie – nagrodę Mistrza GPW 2013. Jednocześnie wskaźnik cena do zysku (C/Z) w 2013 roku momentami przekraczał granicę 100. Cena do wartości księgowej (C/WK) już wcześniej oscylowała w pobliżu 10. Fundamenty wyceniały zatem duży sukces.
Wyzwanie rzucone Poczcie Polskiej
Skąd taka wycena? Inwestorzy mieli nadzieję, że pocztowa oferta Integera podbije świat. Po pierwsze, w Polsce pojawiało się coraz więcej żółtych paczkomatów należącego do Integera InPostu. Trafiły na podatny grunt, w siłę rósł bowiem także e-handel, do którego oferta firm Brzoski pasowała idealnie. Kształtów nabierały także plany ekspansji na rynki zagraniczne. Pojawiały się konkretne zapowiedzi dotyczące Ukrainy, Rumunii, Włoch, Australii czy nawet Kolumbii, a w dalszych planach był także podbój Ameryki Północnej i Chin. Po drugie, liberalizował się rynek przesyłek listów i Integer wydawał się naturalnym kandydatem do zdobycia sporego w nim udziału. Wydawało się, że bez ochrony państwa skostniała Poczta Polska nie będzie miała szans z dynamicznym konkurentem z sektora prywatnego.
Do pewnego momentu wszystko szło zgodnie z planem. W listopadzie 2013 roku Polska Grupa Pocztowa (PGP), z którą romansował Integer (finalizacja przejęcia nastąpiła dopiero w styczniu 2015 i, co istotne, zrobiono to poprzez InPost), złożyła najkorzystniejszą ofertę w przetargu na świadczenie usług pocztowych dla sądów i prokuratur w latach 2014-2015. Łupem duetu padły także zamówienia rządowego Centrum Usług Wspólnych oraz KRUS. Pieniądze z państwowych kontraktów, zamiast do Poczty Polskiej, zaczęły płynąć do Integera i PGP. Spółka wydawała się działającym w perspektywicznej branży pewniakiem, który ma wszystko, by osiągnąć sukces.
Porażka listem pisana
Powoli jednak szczęście zaczęło odwracać się od Integera, który po raz ostatni powyżej 300 zł notowany był w kwietniu 2014 roku. Widać to także po wynikach. Po rekordowych 53 mln zł zysku netto w 2012 roku, przyszły 24 mln zł w 2013, a następnie zaczęły przeważać straty. Pojawiły się także liczne głosy dotyczące słabej jakości usług listowych świadczonych przez spółki Integera, dużo zaczęło się mówić także o niskich pensjach i tzw. umowach śmieciowych. Dodatkowo konkurencja nie spała. Poczta Polska, choć początkowo do rywalizacji z Integerem zbierała się niczym rozespany i ociężały niedźwiedź, w końcu zauważyła, że wiek XX zakończył się kilka dobrych lat temu i zaczęła przystosowywać się do nowych realiów.
/ Bankier.plPrzełomem była jednak druga tura rządowych przetargów. Pod koniec maja 2015 roku Poczta Polska wygrała konkurs na pocztowego operatora wyznaczonego do świadczenia usługi powszechnej na lata 2016-2025. Szacowana wartość? 3 mld zł rocznie. Należąca już wówczas w pełni do kontrolowanego przez Integer InPostu PGP złożyła ofertę, ale tylko pro forma. Przedstawiciele spółki zarzucali, że przetarg był ustawiony pod Pocztę Polską i swoją ofertą (odrzuconą z powodów formalnych) chcieli jedynie pokazać, że są zainteresowani świadczeniem takich usług. Przetarg zagwarantował Poczcie spokojny żywot na kolejne 10 lat. W grudniu 2015 roku PGP przegrała batalię o sądy, które wcześniej obsługiwała. Spółka zarzuciła Poczcie dumping, nic to jednak nie dało. “Pocztowy” InPost de facto stracił kroplówkę, która zabezpieczała jego finanse.
W maju 2016 roku grupa zrezygnowała z działalności w zakresie obsługi przesyłek listowych. – Proces weryfikacji modelu tej działalności został zainicjowany na podstawie wyników osiągniętych przez segment listowy w okresie styczeń-kwiecień b.r., które były pod wpływem silnego spadku wolumenu przesyłek listowych oraz presji cenowej. Optymalizacja modelu dystrybucyjnego przesyłek listowych zrealizowana w marcu b.r. w następstwie zakończenia obsługi kontraktu dla sądów, w wyniku której zredukowano liczbę oddziałów o ok. 45 proc., a zasoby ludzkie o ok. 40 proc., nie przyniosła oszczędności wystarczających do utrzymania rentowności segmentu listowego – informował wówczas InPost.
InPostowy debiut “last minute”
W międzyczasie zdecydowano o wprowadzeniu na giełdę samego InPostu, który – patrząc na rozwój sytuacji wokół PGP – zadebiutował niemal w ostatniej chwili. Oferta ruszyła 15 września 2015 roku, a więc w okresie, gdy PGP zaczęła przegrywać batalię z pocztą. Mimo tego InPost pojawił się on przy Książęcej w październiku 2015 roku z wyceną na poziomie niecałych 290 mln zł przy cenie jednostkowej za akcję na poziomie 25 zł. W ofercie od inwestorów zebrano 121 mln zł.
/ Bankier.plW prospekcie widniały przychody za I półrocze 2015 na poziomie 270 mln zł i zysk netto na poziomie 9,5 mln zł. W I półroczu 2016 roku (pierwsze pełne dwa kwartały po debiucie) spółka pokazała już jednak… 96 mln zł straty. To efekt sporych odpisów Integera i InPostu związanych m.in. ze wspomnianym zawieszeniem świadczenia usług listowych. Spółce pozostały wprawdzie paczkomaty, jednak działalność pocztowa sypała się jak domek z kart. Podjęto próbę restrukturyzacji spółki, stery w spółce objął sam Rafał Brzoska, giełdowi inwestorzy zysków już jednak nie zobaczyli. W sierpniu 2016 roku, niecały rok po debiucie, za akcje InPostu płacono nawet poniżej 6,8 zł. Akcje Integera spadły wówczas poniżej 30 zł, a więc o 90 proc. w stosunku do poziomów z przełomu 2013 i 2014 roku.
Nóż na gardle
– Jeżeli wezwanie się nie uda, nie będzie nas stać na regulację zobowiązań – tak w skrócie można streścić przekaz zarządu Integera, który pojawił się w marcu 2017 roku. Opierał się on na wnioskach z audytu towarzyszącego wezwaniu na akcje spółki, które pojawiło się w lutym. Rafał Brzoska wraz z funduszem Advent postanowił ściągnąć Integera i InPost z giełdy. Akcjonariuszom zarysowano ogrom wyzwań, m.in. konieczność uregulowania do końca czerwca zadłużenia na poziomie 76 mln zł, a także kolejnych wielomilionowych ryzyk stojących nad spółką, które szeroko opisywaliśmy tutaj. To, w połączeniu z perspektywą topniejącej ilości gotówki w kasie i problematycznej restrukturyzacji, miało szansę okazać się zabójcze dla InPostu i Integera.
Co dałoby w tej sytuacji zdjęcie spółek z giełdy? Bezpośrednio nic, ale po zdjęciu z giełdy spółka miała dostać solidny zastrzyk kapitału od Adventu. Dlaczego dopiero po zdjęciu? Cóż, fundusz po prostu zabezpieczał swoje interesy, nie chciał bowiem po ewentualnym wyciągnięciu spółki na prostą dzielić się plonami z innymi. Układ ten pasował Rafałowi Brzosce, który znalazł się w planach Adventu na nowy InPost. Z problemem zostali drobni akcjonariusze, którzy przecież niewiele ponad rok wcześniej kupowali akcje InPosta w ofercie publicznej. Tego samego InPosta, który przecież miał mieć – potwierdzane jeszcze w styczniu 2017 roku – świetne perspektywy na rynku paczkomatów. Inwestorzy usłyszeli zatem “albo upadamy, albo oddacie akcje w wezwaniu”. Dodatkowo, mieli wprawdzie raport audytora, ale jeżeli chodzi o raporty okresowe musieli bazować na danych finansowych z… września 2016 roku (czyli mających pół roku, co jest rynkową archeologią). Szerzej kontrowersje wokół tej sprawy opisywaliśmy w artykule “Integer przykłada akcjonariuszom nóż do gardła”.
Ostatecznie wezwania zakończyły się sukcesem, który ogłoszono w kwietniu 2017 roku. Za akcje Integera wzywający zapłacili ostatecznie 49 zł, a InPostu 11 zł. Półtora roku wcześniej w ofercie publicznej te same akcje InPostu sprzedawane były po 25 zł. Akcjonariusze w szybkim tempie stracili więc ponad połowę zaangażowanego kapitału. Akcje obu spółek zniknęły z warszawskiej giełdy.
Paczkomatowy potentat
Już po wezwaniu pojawiły się świeże pieniądze od banków (zapewne przekonanych gwarancjami nowego inwestora). Restrukturyzacja spółki okazała się sukcesem. Przychody InPostu po III kwartałach 2020 roku wzrosły do 1,67 mld zł z 832,5 mln zł rok wcześniej. Operacyjna EBITDA zwiększyła się do 635,6 mln zł z 230 mln zł przed rokiem.
Ostatnie miesiące przyniosły zauważalny gwałtowny przyrost liczby paczkomatów. InPost ma ich już w Polsce ponad 10 000 i współpracuje m.in. z Allegro. Dobry nastrój wokół spółki tworzy gwałtowny rozwój rynku e-commerce napędzany dodatkowo przez pandemię. InPost chce wejść na giełdę w Amsterdamie, a jego wycena może sięgnąć kilkunastu, a nawet kilkudziesięciu miliardów złotych. Zgodnie z oczekiwaniami InPost osiągnął sukces, tyle że po drodze zdążył stać się koszmarnym wspomnieniem dla wielu inwestorów z GPW.
Kto ma kapitał, ten ma sukces
Inwestorzy, którzy w 2015 roku zapisali się na akcje InPostu, znaleźli się w dość dziwnym położeniu. Teoretycznie przed pięciu laty obstawili świetnego konia, na inwestycji jednak stracili. Problem, że częściowo to nie był jednak ten sam koń. Znany z GPW InPost pogrążyła działalność pocztowa, która zresztą jeszcze np. w latach 2013 czy 2014 była postrzegana jako wielka szansa. InPost przegrał jednak nierówną walkę z Pocztą Polską i jego dynamicznie rozbudowywane struktury nagle stały się ciężarem, a nie szansą. Dała o sobie znać stara prawda, że ciężko jest ograć kogoś, kto sam ustala zasady gry, a rzucanie rękawicy Skarbowi Państwa właśnie do takiej rywalizacji prowadzi.
O ile o samą przegraną batalię z pocztą ciężko spółkę i jej władze winić, o tyle przedstawienie sprawy podczas wezwania wzburzyło inwestorów indywidualnych. Być może jest to jednym z powodów, dlaczego InPost idzie na giełdę w Amsterdamie, a nie w Warszawie? Historia restrukturyzacji InPostu potwierdziła rynkową przewagę dużego nad małym. Drobni inwestorzy podczas wezwania mieli podjąć decyzję, dysponując okrojonym zasobem informacji i będąc postawionymi pod ścianą. Rafał Brzoska był głową tego biznesu, miał zatem dużo większe pole manewru, ale i za małe środki, by samemu coś zdziałać. Advent dysponował funduszami, tanio kupił spółkę z perspektywami, dofinansował ją, znalazł człowieka, który ją zna i zrestrukturyzuje (Brzoska) i teraz zbiera ogromne plony z zainwestowanego kapitału.
Akcjonariusze mniejszościowi byli na końcu tego łańcucha i nie dysponując wystarczającym kapitałem oraz organizacją, de facto niewiele mogli zrobić. Oczywiście Advent mógł przeprowadzić dokapitalizowanie bez wezwania, ale po prostu nie chciał. Większy postawił swoje warunki i drobni inwestorzy mogli bądź założyć, że firma wcale nie jest w tak złej sytuacji i jakimś cudem uda jej się zachować płynność, bądź liczyć na to, że znajdzie się chcący ratować InPost inny duży inwestor z lepszą ofertą dla nich (co mogło, ale nie musiało nastąpić), bądź sprzedać akcje po cenie proponowanej przez Advent. Wybór z rodzaju tych “która opcja, to mniejsze zło” podlany sporą dozą przypuszczeń i domysłów opieranych na wątłych podstawach. Dodatkowo na końcu i tak zależny od decyzji innych, do ogłoszenia przymusowego wykupu wystarczało bowiem Adventowi zgodnie z prawem 90 proc. akcji. Część drobnych inwestorów, która “się postawiła”, ostatecznie i tak musiała sprzedać akcje. Z tej perspektywy obecny sukces InPostu może mieć bardzo gorzki smak.
Najlepszy koń nie zawsze wygrywa
Wracając do metafory z “obstawieniem dobrego konia”, warto także dodać, że przypadek InPostu świetnie pokazuje, że na giełdzie nie wystarczy dobrze dobrać branżę. To, że zainwestowałeś w paczkomatowego potentata i paczkomaty – tak jak oczekiwałeś – stały się przyszłością, nie równa się zarobkowi.
Inwestorzy zapatrzeni w przyszłościowy projekt mogą zbyt optymistycznie podchodzić do jego wyceny, choć duże zyski to dopiero odległa perspektywa (im dłuższa droga do zysków, tym więcej niespodzianek można na niej spotkać). Tak po części było z Integerem, którego wycena w 2013 roku brała pod uwagę świetlaną przyszłość, jednak po drodze spółka po prostu napotkała nieplanowane przeszkody. Podobna przypadłość często jest też spotykana w gamingu bądź branżach tzw. nowej gospodarki. Warto także pamiętać, by perspektywy projektu nie przyćmiły innych towarzyszących mu kwestii, jak np. duża druga noga w firmie, która może okazać się ciężarem, czy ryzyko związane z regulacjami lub mocnym arsenałem konkurencji. Potrzebne jest także szczęście, inwestor mniejszościowy jest bowiem de facto obserwatorem, który za względu na posiadany kapitał nie ma zbyt dużej siły sprawczej.
Na giełdach regularnie spotkać można historie o spółkach rosnących tylko dlatego, że działają w danej branży. Często wiele z nich przepada w rywalizacji bądź w ogóle nie jest zdolnych do podjęcia rękawicy. Historia Integera pokazuje jednak, że nawet potentat w danej dziedzinie może przynieść drobnemu inwestorowi dużą stratę. Stąd ważna jest dywersyfikacja oraz rozważenie czarnych scenariuszy. Nawet jeżeli wierzymy w jakiś projekt pełnym sercem.
Zgłoś naruszenie/Błąd
Pozytywnie
Neutralnie 
Negatywnie
Lubię to!
Super
Ekscytujący 
Ciekawy
Smieszny
Smutny
Wściekły
Przerażony
Szokujący
Wzruszający
Rozczarowany
Zaskoczony
Prawda
Manipulacja
Fake news
Oryginalne źródło ZOBACZ
Dodaj kanał RSS
Musisz być zalogowanym aby zaproponować nowy kanal RSS