EBC zamieni skalpel na siekierę. Będą ostre cięcia stóp w strefie euro?

Bankierzy centralni zaczynają panikować

W ten oto sposób – przy wydatnym wsparciu ze strony
zniżkujących rynków paliwowych – unijnym władzom monetarnym wreszcie udało się
zrealizować swoje zadanie. W efekcie mamy sytuację, gdy malejącej inflacji
cenowej towarzyszą wyraźnie dodatnie realne stopy procentowe EBC. Dodatkowo najnowsze dane z PMI sugerują, że wzrost gospodarczy w eurolandzie ponownie wyhamował.
 

W Europie mamy do czynienia ze stagnacją gospodarczą w
otoczeniu rekordowo niskiego bezrobocia oraz wciąż stosunkowo wysokich (zwłaszcza
na tle poprzedniej dekady) stóp procentowych. Do tego dodajmy nadal utrzymującą
się presję cenowo-płacową w sektorze usług (co skutkuje inflacją bazową HICP w
pobliżu 3%), a położenie decydentów w EBC robi się bardzo niekomfortowe. Tym bardziej że na rzecz obniżki stóp procentowych zapewne naciskają politycy,
którzy mają
ogromne problemy ze spięciem finansów publicznych przy zdecydowanie nadmiernym
zadłużeniu.

Dlatego też ekonomiści nie mają wątpliwości, że w
nadchodzących kwartałach kierownictwo EBC zintensyfikuje proces obniżania stóp
procentowych. Rynkowy konsensus zakłada, że na czwartkowym posiedzeniu Rady
Prezesów zapadnie decyzja o obniżeniu stóp procentowych o 25 pb.
Jakikolwiek inny rezultat byłby sensacją. Co więcej, już chyba nikt nie ma
wątpliwości co do tego, że EBC rozpoczęła długotrwały cykl luzowania polityki
pieniężnej. I że narrację prezes Cristine Lagarde o polityce „uzależnionej od
danych” (ang. data dependent) można włożyć między bajki. Kurs został już
określony i teraz niewiadomą pozostaje tylko tempo przyszłych redukcji kosztów
kredytu w eurolandzie.

Rynki finansowe wyceniają już trzy 25-punktowe cięcia na
czterech najbliższych posiedzeniach Rady Prezesów EBC. Kluczowe może być
posiedzenie grudniowe, na którym poznamy nowe prognozy i które mogą doprowadzić
do zmiany narracji prezes Lagarde. W kartach jest już redukcja stopy depozytowej
EBC w pobliże 2% do końca 2025 roku. W ten sposób realna stopa procentowa w
strefie euro zostałaby praktycznie wyzerowana w horyzoncie następnych 14
miesięcy.

Fed kontra EBC. Kto będzie ciął szybciej?

Równocześnie w ostatnich dwóch tygodniach doszło do istnej
zmiany oczekiwań względem przyszłej ścieżki stóp procentowych w Rezerwie
Federalnej. Po wrześniowym ostrym cięciu stopy funduszy federalnych (FFR) aż o 50
pb. rynek terminowy na ok. 50% wyceniał szanse kolejnej takiej obniżki już na listopadowym
posiedzeniu FOMC.

Te oczekiwania rozwiały się po publikacji wrześniowego raportu
z amerykańskiego rynku pracy. Ekonomistów
zszokował bardzo silny wzrost zatrudnienia. Niespodzianką był też spadek
stopy bezrobocia, która jeszcze w
danych za lipiec sugerowała rychły początek recesji w Stanach Zjednoczonych.
W rezultacie szanse na 50-punktową redukcję FFR w listopadzie zmalały do zera.
Zamiast tego rynek zaczął nieśmiało dyskontować brak listopadowego cięcia stóp
w Fedzie. Na razie implikowane prawdopodobieństwo takiego scenariusza wyceniane
jest na niespełna 12% – wynika z obliczeń FedWatch Tool.

To wszystko nie podważa fundamentalnej zmiany, jaka na
rynkach finansowych zaszła na przełomie września i października. Wcześniej
wydawało się, że Rezerwa Federalna będzie ciąć stopy bardzo gwałtownie (w
cenach były cięcia rzędu 150 pb. do końca 2025 roku), zaś EBC będzie dość
ostrożny w luzowaniu polityki pieniężnej. Teraz wygląda na to, że oba banki
centralne będą szybko luzowały warunki finansowe. Aczkolwiek Fed nie musi tego
robić aż tak szybko, jak tego jeszcze niedawno oczekiwano. Nie zapominajmy przy
tym, że nominalne stopy w USA są teraz wyraźnie wyższe niż w eurolandzie. Powell i spółka
mają zatem więcej miejsca do obniżek niż EBC.

Rynek premiuje dolara. A co ze złotym?

Ta zmiana oczekiwań na początku jesieni miała swoje
reperkusje na rynku walutowym. Jeszcze pod koniec września kurs EUR/USD
atakował tegoroczne maksimum powyżej 1,12. Nieco ponad dwa tygodnie później „eurodolar”
spadł do 1,09 i znalazł się na najniższym poziomie od połowy sierpnia. Wydaje
się, że przynajmniej w średnim terminie, gra pod aprecjację euro została
zastopowana.

Statystycznie jest to negatywna wiadomość dla polskiego
złotego. Nasza waluta podobnie jak waluty innych rynków wschodzących cechuje
się negatywną korelacją z kursem dolara. Czyli im mocniejszy dolar, tym
(ceteris paribus) słabszy jest złoty. Zresztą taką reakcję na krajowym rynku
walutowym widzieliśmy na przełomie września i października, gdy kurs EUR/PLN
podskoczył z niespełna 4,25 zł do 4,3250 zł.

Na parze euro-złoty w dłuższym terminie nadal obowiązuje
jednak trend boczny. Kurs euro od początku 2024 roku waha się w przedziale
4,24-4,40 zł. I od kilku miesięcy nie widać impulsów, które mogłyby złotego
wzmocnić. Rynek już dawno zdążył zdyskontować napływ euro pożyczonych w ramach
KPO, korzystny dla złotego dyferencjał stóp procentowych, poprawę salda bilansu płatniczego czy dłuższą stabilizację
stóp procentowych w NBP.

Teoretycznie szybsze obniżki stóp procentowych w EBC przy utrzymaniu
bez zmian stóp w Polsce byłyby korzystne dla złotego. Rosłaby bowiem względna
atrakcyjność lokowania kapitału w PLN. Ale niedawno pojawiły się sygnały, że
Rada Polityki Pieniężnej słania się ku wcześniejszym obniżkom stóp
procentowych. Na
październikowej konferencji prasowej prezes NBP Adam Glapiński zasugerował możliwość
podjęcia takiej decyzji już na marcowym posiedzeniu RPP, a jeszcze w lipcu
zarzekał się, że redukcja
kosztów kredytu raczej nie nastąpi w 2025 roku.

Reasumując, wydawałoby się, że głębsze redukcje stóp procentowych w strefie euro powinny sprzyjać złotemu. Tak jednak najprawdopodobniej nie będzie, ponieważ wzmaga się presja na NBP, aby ten obniżył stopy szybciej, niżby to wynikało z projekcji inflacyjnych.

Źródło:

Zgłoś naruszenie/Błąd