Długa droga powrotna do monetarnej normalności

Czerwiec 2022 roku wyznaczył globalne apogeum kryzysu
inflacyjnego. Przez poprzednie 12 miesięcy zarówno wskaźniki inflacji jak i
stopy procentowe w bankach centralnych przeszły bardzo długą drogę.

Nieco ponad rok temu globalna presja inflacyjna osiągnęła
swój punkt kulminacyjny. Szoki podażowe na rynkach paliw i płodów rolnych
wywołane rosyjską agresją na Ukrainę (oraz sankcjami Zachodu na Rosję) zderzyły
się z szokami popytowymi wynikającymi z definitywnym zerwaniem restrykcji covidowych
i uwolnieniem do realnej gospodarki bilionów dolarów i euro wykreowanych przez
poprzednie dwa lata przez banki centralne, a następnie rozdanych ludziom w
ramach nadzwyczajnych transferów fiskalnych.

W czerwcu 2022 rekordowo wysokie ceny osiągnęły paliwa,
zboża czy nawozy. To wtedy surowcowy indeks CRB wyznaczył przeszło dekadowe maksimum.
W Polsce to wszystko przekładało się na miesięczne przyrosty indeksu cen dóbr konsumpcyjnych
(CPI) rzędu 1,5-3,2% miesięcznie. Także w czerwcu ’22 inflacja CPI w Stanach Zjednoczonych
osiągnęła
przeszło 40-letnie maksimum na poziomie 9,1%. I to był szczyt.

Owszem, w Polsce oraz w prawie całej Europie na cykliczne
maksimum rocznej dynamiki CPI (potocznie zwanej „inflacją”) musieliśmy poczekać
do jesieni. Było to pokłosiem drastycznego umocnienia dolara względem walut
europejskich oraz kryzysu energetycznego zafundowanego nam przez absurdalną
politykę klimatyczną Berlina i Brukseli.

Inflacyjny rollercoaster

Minął rok i inflacja
w USA obniżyła się do 3%. W strefie euro inflacja
HICP obniżyła się do 5,5%, choć w październiku wskaźnik
ten osiągnął historyczny rekord na poziomie 10,6%. Nawet w Polsce udało się
nam doświadczyć pierwszej fazy dezinflacji. Inflacja
CPI zmalała do 11,5% względem przeszło 18% notowanych jeszcze w lutym. Poza
efektami wysokiej bazy sprzed roku i globalnego spadku cen paliw wreszcie słabnąć zaczęła także krajowa presja cenowa
mierzona przez tzw. inflację bazową. Pozytywnie
zaskoczyła nawet inflacja CPI w Wielkiej Brytanii, która w czerwcu zmalała
do 7,9% w skali roku. Zjednoczone Królestwo było ostatnią wielką gospodarką
świata, w którym roczne tempo wzrostu cen jeszcze niedawno utrzymywało się w
pobliżu 10%.

Czy to wszystko oznacza, że największa od czterech dekad
fala inflacyjna definitywnie opadła? Nie byłby tego taki pewny. Owszem, w perspektywie
drugiego półrocza zapewne zobaczymy dalszą dezinflację. Będzie ona bazować
choćby na efektach statystycznych i czystej matematyce – z kolejnych odczytów dynamiki
rocznej „wypadać” będą wysokie przyrosty miesięczne obserwowane latem i
jesienią ’22. Natomiast już rok 2024 może przynieść kolejną falę inflacyjną,
choć już zapewne nie aż tak wysoką jak zeszłoroczna.

Stopy wybiły się ponad inflację

Przez poprzednie kilkanaście lat w największych gospodarkach
świata panował stan represji finansowej. Objawiał się on sytuacją, w której
stopy procentowe w bankach centralnych były utrzymywane poniżej zaraportowanej
inflacji konsumenckiej. Taka sytuacja wymuszała na posiadaczach oszczędności
albo akceptację realnej utraty kapitału albo podjęcie niechcianego ryzyka na
rynkach kapitałowych. Niedawno ta sytuacja uległa odwróceniu.

A przynajmniej na najważniejszym rynku finansowym świata –
czyli w Stanach Zjednoczonych. Od kwietnia stopa funduszy federalnych
przewyższa inflację CPI za poprzednie 12 miesięcy. Pomijając epizod z przełomu
lat 2018/19 po raz pierwszy od 2009 roku Amerykanie mają realnie dodatnie
krótkoterminowe stopy procentowe! To rewolucja w największej gospodarce świata,
która przez poprzednie kilkanaście lat przyzwyczaiła się do funkcjonowania w nienaturalnych
warunkach realnie ujemnych stóp procentowych.

Monetarna kontrrewolucja

Już niedługo podobna sytuacja powinna pojawić się także w
strefie euro, gdzie EBC prze do kolejnych podwyżek kosztów kredytu pomimo
szybko malejącej inflacji HICP (ale też uporczywie wysokiej inflacji bazowej).
Realnie dodatnie stopy mają też Chiny, Brazylia, Rosja, Indie, Indonezja,
Kanada, Meksyk, Korea Płd. czy Szwajcaria. Gdy do tego grona dołączy euroland,
to zdecydowana większość istotnych gospodarek (za wyjątkiem Wielkiej Brytanii i
Japonii) znajdzie się w strefie realnie dodatnich stóp procentowych. Stan ten
zapewne nie będzie dotyczył Polski, gdzie większość członków Rady Polityki Pieniężnej
zapowiada obniżki nominalnych stóp procentowych pomimo wciąż wysokiej inflacji.

Niemniej jednak globalnie gospodarka będzie musiała sobie
radzić z konsekwencjami powrotu do monetarnej normalności. Co to będzie
oznaczać? Po pierwsze, kłopoty dla firm-zombie, które są trwale nierentowne lub
generują mniej gotówki, niż wynoszą koszty obsługi długu. Wiele z tych firm (w
tym także tak do niedawna modnych start-upów) zapewne upadnie i zwolni
pracowników. Po drugie, inwestorzy już od wielu miesięcy dysponują sensowną
alternatywą dla wysoko wycenianych akcji – amerykańskie krótkoterminowe papiery
skarbowe płacące ponad 5% rocznie to niegłupia alternatywa dla indeks
S&P500 notowanego przy c/z powyżej 20.

Po trzecie, konsumpcja na kredyt przestanie się opłacać. W
Polsce gdy inflacja podchodziła pod 20% w skali roku opłacało się zaciągać
nawet drogie kredyty konsumpcyjne, aby z nich finansować bieżące wydatki. Teraz
to się skończy. Równocześnie przez ostatnie lata trzymanie oszczędności oprocentowanych
praktycznie na zero nie miało większego sensu. Teraz można
sobie zapewnić odsetki rzędu 6-7% przy inflacji CPI zmierzającej w pobliże
5% w perspektywie kolejnych 12 miesięcy.

Reasumując, w czerwcu 2024 świat zapewne znajdzie się w
zupełnie innym miejscu niż teraz. Banki centralne będą już wtedy obniżać stopy
procentowe (lub rozważać obniżki), a inflacja powinna być znacznie niższa (choć
niekoniecznie na dłużej). Niepewne będą za to losy koniunktury gospodarczej.
Póki co rynkowy konsensus zakłada globalne ożywienie, które ma się rozpocząć
lata miesiąc. Problem w tym, że w przeszłości tak gwałtowne zacieśnienie polityki
monetarnej prawie zawsze kończyło się jakimś kryzysem finansowym lub recesją.
Dziwnym byłoby przypuszczać, że tym razem będzie inaczej.

Źródło:

Zgłoś naruszenie/Błąd