Główne banki centralne świata obniżyły stopy procentowe, ale
rentowności długoterminowych obligacji USA, Niemiec i Japonii poszły ostro w
górę. Warto się zastanowić, co ten rynkowy sygnał mówi nam o stanie światowego
systemu finansowego.
Mniej więcej od września 2024 roku na rynkach długu
skarbowego dzieją się bardzo interesujące rzeczy. Wszystko zaczęło się od
pierwszej (przedwczesnej?) obniżki stóp procentowych w Rezerwie Federalnej.
Łącznie od września do grudnia Fed ściął stopy procentowe o 100 pb. Jeszcze
ostrzej ciął Europejski Bank Centralny, który przez poprzedni rok obniżył stopę
depozytową o 200 pb. Było to możliwe dzięki spadkowi inflacji cenowej, która z
obniżyła się z ok. 10% na przełomie lat 2022/23 w okolice 2% zarówno w Stanach
Zjednoczonych, jak i strefie euro (tu w maju spadła nawet do 1,9%).
Skoro krótkoterminowe stopy procentowe dyktowane przez
bankierów centralnych poszły mocno w dół, to zapewne to samo stało się z
wyznaczanymi przez rynek stopami długoterminowymi, nieprawdaż? Otóż nieprawda.
Te dziarsko ruszyły w górę, nie za bardzo oglądając się na monetarne luzowanie
w Fedzie i EBC. I tak rentowność 10-letnich obligacji rządu USA od września
podniosła się z 3,6% do 4,8% (po czym
wiosną spadła w rejon 4,3%). Analogiczne obligacje niemieckie (tzw. bundy)
jeszcze w grudniu płaciły nieco ponad 2%, a w marcu już prawie 3% (teraz ok.
2,5%). Jeszcze bardziej spektakularna
była dynamika (bo już nie sama wysokość) rentowności 10-letnich „samurajów”,
która podniosła się z 0,8% pod koniec września do 1,6% w maju.
Ale prawdziwie dantejskie sceny w ostatnich tygodniach i
miesiącach rozegrały się na naprawdę odległych krańcach krzywej terminowej.
Uwaga komentatorów skupiła się tu na 30-letnich obligacjach skarbowych USA,
których rentowność (w terminie do wykupu – YTM) pod koniec maja sięgnęła 5,15%
i była najwyższa od 2007 roku. Podobnie było w przypadku 20-letnich Treasuries,
których dochodowość zbliżyła się do 5,2%, zbliżając się do rekordu z listopada
2023 roku wynoszącego 5,3%). Przy czym papiery te mają dość krótką historię,
gdyż emitowane są dopiero od 2020 roku. Podobny skok rentowności zaobserwowano
w przypadku 30-letnich bundów, które wzrosły z 2,25% w grudniu do 3,25% w marcu
(teraz to niespełna 3%).
Jednakże największy pogrom spotkał 40-letnie „samuraje”. W
tym przypadku rentowność YTM wzrosła z 2,1% w sierpniu do rekordowych 3,7%
odnotowanych pod koniec maja (później obniżyła się do ok. 3,1%). Doszło nawet
do tego, że kupujący „zastrajkowali” podczas majowej aukcji tych papierów,
odmawiając zakupu po cenach oferowanych przez japońskie ministerstwo finansów.
To ostatnie uległo presji i zgodziło się ograniczyć emisję tych
długoterminowych papierów.
Co znaczą rosnące rentowności obligacji skarbowych?
W przypadku obligacji o stałym kuponie (a takich na rynku
długu skarbowego jest zwykle większość) wzrost jej rentowności idzie w parze ze
spadkiem jej ceny rynkowej. W ten sposób nawet wydawałoby się tak niewielki
wzrost rentowności (ale następujący z ekstremalnie niskich poziomów) sprawił,
że posiadacz takiej 30-letniej japońskiej „skarbówki” przez poprzednie 6 lat
stracił mniej więcej 45% zainwestowanego kapitału. Tj. tyle by stracił, gdyby
dziś ją sprzedał.
To tyle w temacie rzekomego „braku ryzyka” przy inwestowaniu
w państwowy dług. Owszem, rządy rzadki, kiedy „wywracają się” na długu
denominowanym we własnej walucie (bo tą mogą „dodrukować” w dowolnych ilościach
przy użyciu banku centralnego), ale już siła nabywcza tej waluty pozostaje
kwestią otwartą.
Od czego zatem zależy wysokość rentowności obligacji
skarbowej? Po pierwsze, od oczekiwanego długoterminowego wzrostu gospodarczego.
Jeśli inwestorzy spodziewają się szybszego wzrostu PKB w perspektywie kolejnych
lat, to może doprowadzić do wzrostu rentowności „skarbówek”, co ma zrekompensować
atrakcyjność innych klas aktywów (np. akcji czy obligacji korporacyjnych).
Jednakże zarówno w przypadku Stanów Zjednoczonych oraz Niemiec oraz zwłaszcza
Japonii ten czynnik obecnie nie gra roli. Ekonomiści teraz raczej obniżają, aniżeli
podwyższają prognozy makroekonomiczne dla największych gospodarek rozwiniętych.
Po drugie, od oczekiwanej inflacji w długim terminie. Mamy
za sobą trwający 3-4 lat epizod bardzo wysokiej inflacji cenowej w krajach
Zachodu wywołany przez politykę sanitarnych lockdownów finansowaną przez bezpośrednie
monetyzowane transferów socjalnych przez banki centralne. Rok 2020 udowodnił,
że władze nie mają żadnych zahamowani w finansowaniu deficytów budżetowych
przez prasy centralne i że przy każdym poważniejszym kryzysie najprawdopodobniej
zdecydują się to powtórzyć. M.in. z tego powodu inwestorzy spodziewają się, że
przez resztę tej dekady inflacji CPI w USA czy eurolandzie (a nawet w Japonii)
będzie znacząco wyższa niż w dekadzie poprzedniej. Inflacja implikowana z
różnic pomiędzy rentownościami obligacji stałoprocentowych i indeksowanych
wskaźnikiem inflacji (TIPS) w przypadku USA wynosi obecnie 2,35%
średniorocznie. A w lutym było to prawie 2,7%. Czyli wyraźnie więcej niż 1-2%
notowane przez większość okresu z lat 2010-20.
I wreszcie po trzecie, jest to premia za ryzyko kredytowe.
Czyli możliwość tego, że emitent obligacji (w tym wypadku rząd) nie odda nam części
lub całości pożyczonych pieniędzy. To ryzyko zawiera w sobie także „wymuszoną
restrukturyzację” zadłużenia publicznego rozumianego jako np. wydłużenie
zapadalności długu, redukcja odsetek, opóźnienia w spłacie czy inne modyfikacje
zawartego kontraktu. Powiedzmy sobie szczerze, że takie ryzyko w przypadku
Tresuries, „samurajów” czy bundów jest śladowe. W skrajnej sytuacji Fed, EBC czy Bank Japonii
po prostu skupią te papiery za świeżo wykreowane pieniądze.
Premia z tytułu nadmiernego zadłużenia
I tu wracamy do punktu drugiego – czyli do wyższej inflacji
wywołanej „dodrukiem” pieniądza przez bank centralny. Zarządzający wielkim międzynarodowym
kapitałem powoli dochodzą do identycznych wniosków, jak „foliarze” czy inni
wyznawcy „teorii spiskowych” kilku czy kilkunastu lat wcześniej. Czyli że obecne
zadłużenie największych dłużników świata powoli staje się nie tylko
niespłacalne, ale nawet „nieserwisowalne” w warunkach niskiej inflacji i
nieujemnych stóp procentowych.
Obecnie zadłużenie Stanów Zjednoczonych przekracza równowartość
120% PKB. Przy utrzymaniu stóp procentowych zbliżonych do obecnych (tj. ok.
4,5%) Biały Dom musiałby w dłuższym terminie przeznaczać ok. 5,4% PKB na samą
tylko obsługę zadłużenia. A teraz zobaczmy na prognozy makroekonomiczne
zakładające wzrost PKB w granicach 2% przy inflacji też rzędu 2%. Daje to
nominalnie nieco ponad 4% nominalnego wzrostu PKB. A to by oznaczało, że w
takiej sytuacji relacja długu publicznego do PKB będzie rosła choćby za sprawą
samych odsetek od już wyemitowanych obligacji. Nie licząc dokładanych do roku dodatkowych
5-6% PKB nowego zadłużenia. Nawet w agencjach ratingowych zdali sobie sprawę z
tego, że taka sytuacja nie jest możliwa do utrzymania na dłuższą metę. Na razie
skończyło się na tym, że Stany Zjednoczone straciły najwyższy możliwy rating w
trzech głównych agencjach. Ten sam problem – tyle że na znacznie większą skalę –
dotyczy Japonii (zadłużonej na ekwiwalent 237% PKB!), Włoch (135%) czy Francji
(113%). Rynki nabrały wątpliwości nawet co do Niemiec (62,5% długu publicznego
względem PKB), gdzie nowa większość parlamentarna rozbroiła konstytucyjny „bezpiecznik”
chroniący przed narastaniem długu państwowego.
Po drugiej stronie 100%
Dodatkowy niepokój budzi fakt, że politycy absolutnie nic
sobie nie robią z tak mocnego przeciążenia gospodarki długiem publicznym.
Zamiast ciąć wydatki i równoważyć budżet wolą… zwiększać wydatki i powiększać
zadłużenie. Do tego sprowadza się zaproponowana przez prezydenta Donalda Trumpa
„Duża, Piękna Ustawa” zakładająca powiększenie deficytów fiskalnych (i w konsekwencji długu publicznego) o 3,3 bln
dolarów w ciągu kolejnych 10 lat. Tak samo, jak niemiecki program zbrojeń,
zasadniczo finansowany w ciężar długu publicznego. Tak samo, jak hojne
francuskie wydatki socjalne niemające pokrycia w dochodach podatkowych.
Wydaje się, że to dopiero pierwsze zderzenie współczesnych
rynków finansowych z górą lodową w postaci ogromnego długu publicznego. I
podobnie jak na „Titanicu” pierwsze raporty o uszkodzeniach są uspokajające.
Warto jednak obserwować, co rynki długu powiedzą nam w kolejnych miesiącach i
kwartałach. Na razie mamy do czynienia z interesującą koincydencją: wraz ze
wzrostem rentowności długoterminowych obligacji skarbowych odnotowano nowe
rekordy cen złota i bitoicna. Czyli podstawowej alternatywy dla kreowanego bez
żadnych ograniczeń fiducjarnego pieniądza.
Zgłoś naruszenie/Błąd
Pozytywnie
Neutralnie 
Negatywnie
Lubię to!
Super
Ekscytujący 
Ciekawy
Smieszny
Smutny
Wściekły
Przerażony
Szokujący
Wzruszający
Rozczarowany
Zaskoczony
Prawda
Manipulacja
Fake news
Oryginalne źródło ZOBACZ
Dodaj kanał RSS
Musisz być zalogowanym aby zaproponować nowy kanal RSS