Rynku nie oszukasz. RPP tnie stopy „krótkie”, podczas gdy „długie” wzrosły

Inflacja pozostanie powyżej celu. I to na długo

Odpowiedzialny bank centralny zwykle obniża stopy procentowe
w dwóch przypadkach: 1) gdy spodziewa się spadku preferowanej miary inflacji
trwale poniżej swojego celu lub 2) gdy obawia się głębokiej recesji (która w
konsekwencji zwykle i tak powinna doprowadzić do obniżenia inflacji). Przy czym
punkt drugi odnosi się tylko do tych banków centralnych, które dysponują
podwójnym mandatem nakazującym troszczyć się nie tylko o stały poziom inflacji,
ale też bezrobocia.

Taki mandat ma np. amerykańska Rezerwa Federalna. Ale w
Europie dominuje model, w którym jedynym celem bankierów centralnych jest
trzymanie w ryzach inflacji. Tak to wygląda w przypadku Europejskiego Banku
Centralnego czy Narodowego Banku Polskiego. A przynajmniej teoretycznie, bo w praktyce, to z tym bywa różnie.

To właśnie na już zrealizowany i przewidywany na następne
kwartały spadek inflacji CPI powoływał się prezes NBP Adam Glapiński, uzasadniając tegoroczne cięcia stóp procentowych. Problem w tym, że poza
częścią RPP mało kto widzi trwały spadek inflacji CPI w Polsce w okolice 2,5%.
Na przykład w najnowszej prognozie Międzynarodowy Fundusz Walutowy
widzi średnioroczną inflację w Polsce na poziomie 6,4% w 2024 roku. Według
MFW inflacja konsumencka spowolni do 7,4% na koniec tego roku, na koniec
przyszłego osiągnie 5,5%, a w na koniec 2025 wyniesie 4%. To wszystko są
wartości wyraźnie wyższe od 2,5-procentowego celu inflacyjnego NBP.

Cel ten zdaniem
Funduszu osiągniemy dopiero pod koniec 2027 roku. Nawet najbardziej
optymistyczna na rynku prognoza ekonomistów PKO BP zakłada, że spadek inflacji
CPI zatrzyma się na poziomie 4%. Ma się to stać już wiosną 2024 roku przy
założeniu przedłużenia zerowej stawki VAT na żywność oraz jakiejś formy
administracyjnego zaniżenia taryf na energię elektryczną dla gospodarstw
domowych.

– Choć wiosną przyszłego roku zobaczymy inflację na poziomie
4 proc., to w grudniu 2024 r. wskaźnik CPI wciąż będzie na poziomie ok. 4 proc.
i pewnie na podobnym poziomie – przeciętnie – będzie też w 2025 r. Tutaj
elementów, które budują obawy o to, jak szybko uda się sprowadzić inflację do
celu, jest całkiem sporo – przyznała Marta Petka-Zagajewska kierownik zespołu
analiz makroekonomicznych PKO BP.  

Rynek dostosowuje się do nowego reżymu

Mamy więc do czynienia z sytuacją, gdy na rynku powszechne
są oczekiwania, że RPP będzie obniżała
stopy procentowe pomimo inflacji permanentnie utrzymującej się powyżej
oficjalnego celu. W sensie
faktycznym jest to porzucenie polityki 2,5-procentowego celu inflacyjnego. Zresztą
sam prezes Glapiński otwarcie przyznawał, że jest gotowy tolerować podwyższoną
inflację przez lata i nie sprawia mu to żadnego problemu.

Rynek musi się więc dostosować i wpisać wyższą premię
inflacyjną w wycenę długoterminowych stóp procentowych. Te ostatnie wciąż są
bowiem kształtowane na rynku pod postacią rentowności obligacji skarbowych. RPP
może sobie dowolnie manipulować stopami krótkoterminowymi (stopa referencyjna
wyznacza rentowność 7-dniowych bonów pieniężnych NBP). Dotyczy więc bardzo
krótkiego terminu. Owszem, władze monetarne mogą usiłować manipulować też stopami w średnim terminie poprzez
projekcje poziomu przyszłych stóp w banku centralnym (ang. forward guidance).

Ale już na długoterminowe stopy procentowe bankierzy
centralni wpływ mają niewielki. A w takim kraju jak Polska jest on bardzo nikły. U nas wciąż rządzi zagraniczny kapitał, który dostosowuje rentowności
polskich obligacji skarbowych w zależności od oczekiwanej średniej inflacji w
horyzoncie kolejnych lat oraz wymaganej premii za ryzyko trzymania długu rządu
Rzeczypospolitej.

Jeśli więc RPP zetnie stopy krótkoterminowe przy wciąż
wysokiej inflacji, to inwestorzy w wyceny obligacji wkalkulują podwyższoną
inflację utrzymującą się także w długim terminie. Czyli np. zamiast liczyć na
średnio 2,5% rocznie, to zaczną zakładać inflację na poziomie 3-4%. – Jeśli
inwestorzy zagraniczni nie otrzymają jej na krótkim końcu, zażądają jej na
długim końcu. To z kolei będzie oznaczało dalsze stromienie krzywej
dochodowości i problemy dla polityki fiskalnej – trafnie ujęli to ekonomiści
Pekao SA.

I to właśnie wydarzyło się we wrześniu i październiku 2023
roku. Podczas gdy stopa referencyjna NBP została obniżona o 100 pb., to
rentowność polskich 10-letnich obligacji skarbowych wzrosła o 50 pb.,
podnosząc się z 5,5% do 6,0% (i ostatnio obniżając się do ok. 5,8%).

Rząd zapożycza nas jako szalony

Napisawszy to wszystko trzeba też zaznaczyć, że wpływ na
rentowność polskich papierów skarbowych mają też inne czynniki niż tylko
oczekiwana inflacja i polityka pieniężna. Polski dług nie jest handlowany w
próżni i jego rentowność jest w znacznej mierze pochodną rentowności na tzw.
rynkach bazowych. Czyli zasadniczo w Stanach Zjednoczonych i w Niemczech. A tam
w ostatnich miesiącach i tygodniach doszło do gwałtownego wzrostu dochodowości
obligacji skarbowych.

Jeszcze kilka dni temu 10-letnie obligacje rządu USA
oferowały prawie 4,9% rentowności w terminie do wykupu (YTM). Było
to najwięcej od 2007 roku. Co prawda potem rentowność amerykańskich
10-latek wyraźnie spadła (do 4,56% w momencie pisania tego artykułu), ale wciąż
jest o jakieś 130 pb. wyższa, niż była jeszcze pół roku temu. W tym samym
czasie rentowność 10-letnich obligacji skarbowych Niemiec podniosła się z ok.
2% do 3%, po czym obniżyła się do 2,73%. Gdy rosną rentowności w USA czy w
Niemczech, to trudno oczekiwać, aby w Polsce one wyraźnie malały.

Drugą kwestią potencjalnie podnoszącą rentowności (czyli
obniżającą ceny) polskich obligacji skarbowych są gigantyczne
przyszłoroczne potrzeby pożyczkowe rządu. W ustawie budżetowej na 2024 roku
zapisano, że rząd będzie musiał wyemitować obligacje za absolutnie rekordową
kwotę 420,6 mld złotych. To o 61% więcej niż w tym roku i więcej niż dwukrotnie
więcej niż kiedykolwiek przed rokiem 2022. Tyle trzeba będzie pożyczyć od
inwestorów, aby sfinansować wzrost wydatków socjalnych, nakłady na zakup
uzbrojenia czy spłatę (a w zasadzie rolowanie) zapadającego długu.

Po trzecie, w przyszłym roku inwestorzy spodziewają się
raczej ożywienia gospodarczego niż kontynuacji tegorocznej recesji. Tak jest w
Polsce, ale też w strefie euro i (po części) także w Stanach Zjednoczonych,
gdzie recesja nie jest obecnie prognozowana (aczkolwiek pozostaje poważnym
ryzykiem). W takim układzie popyt na „bezpieczne aktywa” (za jakie uchodzą
obligacje skarbowe) nie jest przesadnie wysoki. Stąd też droga do wyższych
rentowności stoi otworem.

Krzywa terminowa się wystramia

Sytuacja, gdy spadkowi stóp krótkoterminowych towarzyszy wzrost
stóp długoterminowych, jest dość rzadko spotykanym zjawiskiem. Zwykle w takiej
sytuacji mamy do czynienia ze spadkiem stóp na całej długości krzywej
terminowej, przy czym stopy krótkoterminowe maleją szybciej niż długoterminowe.

Można tą sprawę też spojrzeć w inny sposób. Rosnące
długoterminowe stopy procentowe wyceniają scenariusz, w którym od przełomu lat
2025/26 Rada Polityki Pieniężnej znów będzie podnosić stopy krótkoterminowe. To by sugerowało, że rynek
obawia się ponownego wzrostu inflacji w odpowiedzi na przedwczesne poluzowanie
polityki monetarnej i nadmierne obniżki stóp procentowych. Ponadto otrzymujemy
jeszcze jedno ciekawe zjawisko. Krótkoterminowe stopy procentowe w Polsce
najprawdopodobniej pozostaną realnie ujemne – czyli niższe od inflacji liczonej
ex post. Natomiast stopy długoterminowe wbrew życzeniom kierownictwa RPP mogą
znaleźć się na poziomach realnie dodatnich.

Źródło:

Zgłoś naruszenie/Błąd